招商证券：赌徒的谬误与赢家的诅咒

　　主要观点

　　事件分析

　　1、中央经济工作会议指出，明年要努力实现消费、投资、出口相协调，正确处理好投资和消费、内需和外需的关系。对于投资增长的控制还会继续，但重工业化过程中带来的内生性投资增长需求难以刻意抑制。扩大国内消费需求各项政策的效应一旦体现，消费相关行业将面临巨大的增长空间。“积极扩大进口”所可能产生的深远影响应高度重视。资源和技术这两个制约中国经济的高速增长的瓶颈都有望因此得以解决，这将推动“中国制造”实现进口替代和出口升级，中国只会因此获得更快的增长，加速其世界工厂地位的确立。

　　2、基金热销，中国人寿首发获批。居民对于金融资产的巨额潜在需求正通过牛市格局的确立被逐步引导释放出来，基金管理行业正处于有史以来最好的发展机遇之中，从而为中国资产牛市的充分发展提供动力。中国人寿的发行预计将备受A股投资者的追捧，结合最近部分权重股的A-H股折价转变为溢价的现象分析，我们更愿意将之看作本土定价权的回归。

　　l市场趋势在经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产供需关系逐步改善、投资者情绪逐渐乐观等因素推动下，中国资产牛市存在泡沫化趋势。本轮价值重估行情将直接把中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态。但大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，预计2007年A股市场将处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。在一个直接把估值推向理性泡沫的行情中，如果我们过于谨慎，那就是犯了“赌徒的谬误”；如果我们过于乐观，那就将承受“赢家的诅咒”。因此我们暂且仍估计此次行情高点在2400点左右，但也意识到，2007年A股市场估值仍可能提升10-20%，盈利增长率的一致预期接近25%，则极限上升空间将达40%，虽然在大扩容背景下实现这种估值泡沫的可能性不大。现阶段最理智的选择仍是对于后续行情保持谨慎乐观、积极持股待涨。同时，股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、07年业绩增长的体现、大规模扩容压力的影响都将在明年1季度末都将得到体现，在此时点前后投资者可考虑逐步减持、波段操作。

　　l投资机会

　　1、本周行业研究员推荐的公司中建议关注贵研铂业、广州国光。

　　2、普通投资者继续建议选择指数化品种进行投资。ETF无疑是投资中国资产长期牛市的最佳选择之一，而大盘封闭式基金则仍有望因折价率下降而带来超额收益，投资者可通过构建基金组合实现指数化投资。

　　3、机构投资者可延续大国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种。首先是“中国制造”代表型公司。其次仍是具有中国特色的消费类公司。第三是大国崛起代表型公司，即金融和地产。最后是经济短板溢价型公司。

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1 中央经济工作会议闭幕。根据部署，明年要努力实现消费、投资、出口相协调，正确处理好投资和消费、内需和外需的关系。会议指出，当前工作的着力点，就是要合理控制投资增长，努力优化投资结构。正确处理好投资和消费、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求。而增加居民消费尤其是农民和城镇中低收入者的消费，将成为内需能否扩大的关键所在。加快调整国民收入分配格局，是扩大消费的一个有效手段。明年国家将本着“托低、稳中、限高”的原则，适当提高初次分配中劳动报酬比例，以提高低收入者收入水平。完善政策，稳步扩大中等收入者比重。加强税收征管，有效调节过高收入，加强对垄断行业收入分配的监管。在保持出口和利用外资合理增长的同时，积极扩大进口，积极有序地扩大境外投资合作。以优化进出口商品结构为重点，加快转变外贸增长方式。以引进先进技术、先进管理和海外智力为重点，提高利用外资质量。商务部负责人表示，将根据中央经济工作会议精神的要求，研究采取有效措施，在保持出口和利用外资合理增长的同时，积极扩大进口，促进对外贸易平衡发展。明年中国将运用关税调节等经济手段，重点鼓励扩大重大装备关键件、先进技术和设备以及重要资源型商品进口。作为中国外贸政策将进行重大战略调整的前奏，日前召开的首次中美战略经济对话开幕的前一天，两国公司签署了四单合同，表明中国正扩大从美国的进口并开放市场。分析：我们估计对于投资增长的控制还会继续，但重工业化过程中带来的内生性投资增长需求难以刻意抑制，因此优化投资结构、保持各个产业之间协调发展更为现实。扩大国内消费需求是实现经济转型的关键，预计各项政策的落实对提升消费的作用将逐步体现。消费提速的效应一旦真正体现出来，各个与消费相关行业将面临巨大的增长空间，我们认为受益的不仅是调整国民收入分配带来的低端消费品行业，内生性的消费升级趋势也有望因此加速，高端消费品和耐用消费品同样将从中受益，而商业零售、银行等为消费提供渠道和融资的行业将间接受益。积极扩大进口这一国际贸易平衡政策的实施所可能产生的深远影响应高度重视。资源和技术这两个制约中国经济的高速增长的瓶颈都有望通过扩大进口这一方式得以解决。通过购买资源和技术，实现产业升级，进一步增强中国制造业的竞争力，这将推动“中国制造”实现进口替代和出口升级，中国只会因此获得更快的增长，加速其世界工厂地位的确立。我们认为，在“积极扩大进口”政策的作用下，钢铁、化工等原材料行业将因资源短缺的缓解而受益，机械设备、军工国防、汽车、家电、生物医药与化学药等制造行业以及通信、传媒、软件、电子等信息技术领域将因技术进步的推动而受益。1.2 基金发行热销，400亿巨型基金出现，基金规模扩张正进入一个前所未有的高速发展期。央行数据显示11月人民币储蓄存款增速继续下降，应为部分储蓄存款转化为基金投资到股市当中。证监会因此发文要求各基金公司加强风险防范，希望基金发行过热状况有所抑制。中国人寿保险股份有限公司首发获批，拟公开发行不超过15亿股，最大集资额280亿元，将成为排名在工商银行、中国银行、中国石化之后的第四权重股。分析：投资者不妨翻阅我们在二季度初完成的《扩容、本土定价权与中国股市繁荣》。我们当时的研究指出，人均GDP突破2000美元将成为对金融资产的需求爆发的临界点，从而带来股票市场的长周期繁荣。如果考虑中国沿海与内地的发展阶段差异，则可以断定中国沿海省市已有接近一半人口的人均GDP已经突破2000美元，这足以构成居民对于金融资产的巨额潜在需求，而且这种巨额潜在需求正通过牛市格局的确立被逐步引导释放出来。同时，随着中国资产牛市的稳步发展和投资者教育的深化，普通投资者的投资理念渐趋成熟，开始日益认识到基金正是分享中国经济长期高速稳定成长成果的首选工具。预计基金管理行业正处于有史以来最好的发展机遇之中，基金资产规模将伴随中国股市的大扩容而迅速壮大，从而为中国资产牛市的充分发展提供动力。中国人寿的发行预计将备受A股投资者的追捧，并可能在国内获得一个相当高的定价，中国人寿H股价格突破20元大关与此预期不无关系。我们还发现，最近工商银行、中国银行、万科原先A股相对于H股、B股的折价已经转变为溢价。通常这些情况意味着A股投资者对于中国资产估值的热切程度甚至超过国际投资者，不过道琼斯指数再创历史新高、恒生国企指数逼近9000点的事实使我们相信，全球牛市氛围内国际投资者对于中国资产的追捧同样热切，因此我们目前还不会过于担忧A-H股溢价的出现，而更愿意将之看作本土定价权的回归，毕竟本土投资者对于本土资产的定价应该更为准确。

　　二、近期A股市场走势分析与展望

　　2.1. 本周A股市场走势分析本周(12.11-12.15)市场在上周宽幅震荡消化获利回吐压力后再度大幅上扬，上证指数与深证成指一举突破，双双创出15年以来的历史性新高，充分验证了我们前期的判断。市场特征指数上，高价、绩优、诸多成份股指数全面大幅上扬，而中PE、高PE股反而下跌，小盘、微利、亏损股弱于市场，现实结构性分化仍在进行。行业指数中，房地产、金融、食品饮料等消费类及运输设备、机械等制造业涨幅居前；信息技术、电子行业走势偏弱。

　　2.2. A股市场后市走势分析我们认为，“人口红利”将使未来十年成为中国经济增长的黄金时期，估值趋动下的长期牛市潜在上升空间难以估量，每一次调整都是买入时机。在经济长期繁荣趋势确立、人民币升值速度加快、奥运会催生大国情结、资产供需关系逐步改善、投资者情绪逐渐乐观等因素推动下，中国资产牛市存在泡沫化趋势。而始于1000点、以价值重估为主线的大级别行情将直接把中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态。但大规模扩容压力将抑制泡沫的发展与膨胀，预计2007年A股市场将处于平衡震荡的强势调整中，以完成从理性繁荣走向全面沸腾的过渡。在确定长期走势的基础上我们将讨论市场中短期趋势的发展。一些必要的基础性研究耽搁了我们最近三周对市场走势的跟踪与修正，而市场在这三周中大幅上涨，虽然中间经历了一次大幅震荡，最终还是在本周轻易实现了三周前的《一周投资策略——会当凌绝顶》给出的“15年以来的历史性的新高才是本轮行情的终极目标”判断。那么这次中级行情将持续到何时何处？我们10月份以来一直希望寻找这一问题的答案，并已做过多次尝试，但行情至今并未有明显的结束迹象。当一个赌徒看到连续抛出的10次正面硬币之后，他将倾向于相信下一次将抛出反面硬币，这就是“赌徒的谬误”。在一个机会均等的拍卖会上，最乐观的人将以高于实际价值的价格完成拍卖，这就是“赢家的诅咒”。实际上自上次的《一周投资策略——会当凌绝顶》之后，我们即发现诸大券商对2007年市场走势的判断日趋乐观，而我们反而显得最为保守。我们因此反思，下半年对于市场持续上涨的判断连续正确，是否可能使我们在对下一阶段走势的判断上犯了“赌徒的谬误”？同时我们也看到，投资者的情绪渐趋乐观，在市场突破2000点之后，投资者情绪日益乐观，“中国盛世”、“大国崛起”、“民族复兴”等言论开始占据媒体主流地位(对此我们并不意外，实际上我们的中期策略报告早就作出了这些判断)，基金的热销可以作为投资者情绪的反映。而在宽裕的资金面环境中，预期最乐观的投资者将把市场迅速推高到投资者能接受的极限水平上，那么下一阶段市场是否也将出现“赢家的诅咒”？应该说，在一个直接把估值推向理性泡沫的行情中，如果我们过于谨慎，那就是犯了“赌徒的谬误”；如果我们过于乐观，那就将承受“赢家的诅咒”。我们已经讨论过，本次中国资产价值重估行情将直接把中国资产估值从低估状态直接推向理性泡沫状态，而25-30倍将是理性泡沫状态下的估值极限。我们暂且仍估计此次行情高点在2400点左右，但也意识到，沪深300指数2006年动态估值刚超过20倍，2007年仍可能提升10-20%，而目前对于沪深300指数2007年盈利增长率的一致预期接近25%，以此估计2007年A股市场极限上升空间将达40%，或者说上证指数在极端情况下可以达到3000点(不包括新股虚增因素)。不过，对于07年盈利给予25倍的高估值，这显然已是将高增长预期外推形成的估值泡沫，我们认为在大扩容背景下实现的可能性不大。因此，在市场已创出历史性新高、但大部分股票估值尚未显露出明显泡沫状态之时，我们认为现阶段最理智的选择仍是对于后续行情保持谨慎乐观、积极持股待涨。同时我们相信，股指期货对大盘蓝筹股价值重估的作用、07年业绩增长的体现、大规模扩容压力的影响都将在明年1季度末都将得到体现，在此时点前后投资者可考虑逐步减持、波段操作。

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：水泥、珠三角房地产公司、中石化私有化、中铝私有化、蓝筹股的股改价值挖掘行情、权证创设等活动引发蓝筹股的价值挖掘、中线布局2006年战略性品种、具备自主创新能力的公司、电子元器件行业、全流通背景下经营效率改善的公司、外资并购、证券行业复苏、光通信行业复苏、资源价值重估潮的扩散、具有品牌优势的消费类公司、大盘蓝筹股在1300点争夺战中的意义、继续布局具备技术优势的公司、新农村建设、年报进行送转股的绩优成长公司、因价值低估而出现长线买点的大盘蓝筹股、商用车子行业、装备设备行业、境内外定价差距较大的蓝筹股、有色行业的“tenbagger”、恢复再融资背景下有收购优质资产预期的公司、中国的“tenbagger”、继续挖掘尚未股改的持续成长公司、研究员的调研或分析的重点品种、婴儿潮人口达到消费高峰中乘用车等行业的新增长高峰、航空行业复苏的可能性、旅游行业增速加快及估值提高、房地产行业龙头公司再次战略性买入的时机、有色、煤炭等资源类行业的反弹、2006年中报业绩预增公司、本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司、整体上市与资产注入潮形成的投资主题、大盘蓝筹股的价值重估、航空、商业地产、大盘封闭式基金、钢铁、电力、上下游一体化公司、ETF、地产、证券、各子行业中具备安全边际的龙头公司、“中国品牌”型消费类上市公司，并在其后的市场运行中逐步得到体现。下一阶段投资者可关注以下投资机会：

　　1、本周行业研究员推荐的公司中，我们建议关注贵研铂业、广州国光。

　　表1 本周行业研究员推荐的部分公司一览

　　2、普通投资者继续建议选择指数化品种进行投资。前期我们提出的投资于ETF和大盘封闭式基金做为大盘蓝筹股投资组合替代工具的思路已经通过近期市场走势得到充分验证，下一阶段我们仍建议普通投资者选择指数化工具进行投资。在目前的板块轮动与结构分化趋势下，ETF无疑是投资中国资产长期牛市的最佳选择之一，而大盘封闭式基金则仍有望因折价率下降而带来超额收益(在本轮牛市中封闭式基金或有望由折价转为溢价，并构成行情结束的一个信号)，投资者可通过构建基金组合实现指数化投资。

　　3、机构投资者可延续大国崛起的思路寻找最可能产生泡沫的品种。首先是“中国制造”代表型公司。由于一个全球最完善的工业基础和最长的产业链正在中国建立起来，中国在制造业转移过程中将没有对手。那么对于中集集团、福耀玻璃、格力电器、青岛海尔、安徽合力等制造业领域中已经确立全球竞争优势、制造“中国制造”的公司就可以给予高增长预期和高估值。这种预期还可以延伸到为中国制造提供基础原材料的钢铁、化工、建材等上游行业。其次仍是具有中国特色的消费类公司，在奥运及大国情绪的催化下，对于茅台、五粮液、张裕、青岛啤酒、云南白药、景点旅游类公司的增长空间有望形成全新的认识。第三是大国崛起代表型公司。为中国制造提供融资的金融业并将充分分享中国崛起的成果，同时也是消费升级与金融业大发展最大受益者，地产是中国崛起带来的中国资产重估的代表，也是人民币升值最大受益者。最后是经济短板溢价型公司。这些公司主要为中国制造提供基础设施与技术动力，包括机场、港口、铁路、(连锁)商业、传媒等行业将因其拥有的垄断性资源而享受溢价，而通信、互联网、软件、电子、生物、机械设备等行业最容易成为技术进步这一中国梦想的载体。