五年新高与估值洼地

　　兴业证券 张忆东

　　上周四上证指数创下2102.06点的本轮行情新高，周五继续上攻，A股大盘站稳在2100点上。面对连续不断的股指新高，是否还存在估值“洼地”？这是投资者所关注的，我们将从估值水平的横向比较以及估值水平的成长空间这两个角度来帮助投资者来寻找。

　　一、时间纵向看，人民币升值，A股定价权加速回归，蓝筹股的估值空间被打开

　　1、长达13年的港币比人民币贵的历史走到尽头。近期影响A股和港股市场的最重要事件，是人民币加速升值，人民币即将比港币贵。香港采用的是港元与美元挂钩的联系汇率制度，因此，人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币的加速升值。上周人民币兑美元连续创下人民币重估以来的新高，突破7.83关口；相应的，人民币兑港币汇率逼近1比1关口，上周四收盘为1港币：1.007人民币。

　　2、人民币兑港币加速升值，将加速中资股定价权回归A股。本土定价权——意味着对境内上市的本土资产的准确定价以及对境外定价的引导作用。2001年至2006年初，由于A股市场自身的问题，中国不少支柱公司，包括最优秀的银行、保险、电信、

能源、资源类公司纷纷赴境外上市，直接后果就是导致国内股市的定价权逐步失去，A股定价简单追随境外定价、却又低于境外定价的尴尬局面。

　　人民币比港币贵，引发对定价权的再思考。随着人民币升值提速，海外资金不得不面对一个问题，就是以港币作为计价货币必然带来汇兑损失，H股的上涨能否弥补汇兑损失？很显然，由于基数的问题，未来几年H股很难再现前几年的巨大涨幅；而A股资产则具有升值含权，这将导致海外资金重新丝毫配置方向，加大对A股的直接投资。在资金推动下，A股的人民币升值溢价效应将得到更充分的体现。

　　另外，A股市场对中国经济的代表性快速提升，将进一步吸引海外资金投入A股，进而导致中资股定价权回归A股。近一年多以来，特别是股权分置改革之后，在人民币升值、流动性过剩的背景下，A股市场发展提速。具体体现在，2006年工商银行、大秦铁路、中国国航等行业龙头A股上市成功，使得A股行业代表性提升。另外，A股的年度融资金额创出历史新高，沪深两市市值突破7万亿元，远超过H股的规模。同时，中国金融政策也在悄然变化，政府从大力推进中国企业到海外市场融资，转向大力发展A股市场，鼓励公司在境内金融市场融资，鼓励海外上市的中国公司归回A股。我们认为，随着最大的商业银行工商银行“A+H”成功，海外上市企业回流A股的步伐将加速，从而使A股市场真正享受中国经济的话语权。

　　3、本土定价权的回归将打开A股的估值空间，从此，A股不再受境外估值水平的压制，而在资金推动下，A股的人民币升值溢价效应将得到更充分的体现。从估值水平上，目前沪深两市21倍的市盈率水平依然处于历史低位。我们统计了1996年至今沪深两市市盈率(PE)和市净率(PB)的变动，2001年6月是估值的高位，市盈率高达80多倍，市净率高达6倍多；而10年平均市盈率在40倍左右，市净率在4倍左右。

　　以金融股为主导的大盘蓝筹公司是构成A股市场的中流砥柱，也是定价权的回归的最大受益者。从这个逻辑出发，我们继续看好以A股金融股(包括银行、券商、保险)为主导的蓝筹股，具体而言：

　　第一，中资金融股定价权的回归指日可待，这也是我们继续看好A股金融股的重要理由。金融股是A股和H股市场的风向标，是目前A股的第一大市值板块，同时也是H股的第一大市值板块，因此，金融股定价权具有标志性意义。之前，大家看好金融股，把注意力过多集中于中国金融业自身的成长上，比如，人民币升值导致的财富效应，使金融业爆发性增长、金融业的跨国收购成为趋势；税制改革、税收减免的受益者；混业经营等等。我们认为，随着人民币对港币的升值，A股金融股比H股金融股又多了一层升值的估值吸引力，包括海外基金在内的机构投资者在显然更加重视人民币计价的A股金融股，因为直接投资A股金融股，除了享受这些成长以外，还能够享受额外的汇兑收益。另外，A股金融股在未来两年实现大扩容，A股金融股的行业代表性明显提升，所以，要分享中国金融业的大发展，必然要投资A股金融股。今年以来，伴随着工行、中行的A股IPO，A股金融股总市值和H股金融股总市值的差距在快速缩小，2006年中期H股金融股总市值约为A股金融股的5倍，而目前，已经缩小为1.66倍。从明年IPO项目看，中国人寿、平安保险、工行回归A股几乎已经箭在弦上，同时，兴业银行、南京商业银行等优质股份制银行也将上市A股，因此，从时间序列来分析，A股金融股依然处于估值洼地。

　　第二，定价权的回归，具有中国优势的细分产业龙头也是受益者

　　目前中国经济依然是投资主导、消费升级的格局，利润集中在上游企业，消费服务也有很大发展空间。因此，石油、电力、电信、银行、保险、消费、旅游、医药等具有垄断资源或是中国特色消费服务的企业将过的更多成长机会，也应该获得更高的估值水平。目前，的以蓝筹股为主导沪深300成份股的市盈率仅仅20倍左右，依然有很大空间。我们看好两类行业中具有核心竞争力的细分行业龙头公司，一类是受益于人民币升值的行业，金融服务类(银行、券商、保险)、房地产业、食品饮料、旅游酒店、汽车、商业等消费服务业以及电力、供水供气等公用事业；另外一类是受益于经济增长方式转变、产业升级的行业，包括机械装备、铁路装备相关等先进装备制造业，以及通信、软件及服务、元器件等科技创新产业。

　　二、横向比较行业板块，我们认为二线蓝筹股短期有更大的上涨空间

　　8月初以来，权重股获得了市场资金过多的青睐，导致股市结构性分化明显，二线蓝筹股的涨幅明显落后。目前，权重蓝筹股由于前期上涨过快，获利筹码庞大，上涨动能乏力的情形下，在人民币升值提速，市场资金充裕的背景下，二线蓝筹股有落后补涨的需要。我们通过对所有的行业板块进行横向比较分析，钢铁、煤炭、有色、石化、电力、民航、公路、贸易、造纸印刷的蓝筹股依然低于市场整体21.8倍的市盈率估值，处在“估值洼地”。剔除亏损的2006年总股本加权动态市盈率，钢铁为10.26倍、煤炭11.66倍、有色金属13.17倍、石化15.44倍、电力16.97倍、公路17.73倍、造纸20.9倍左右。另外，市盈率水平在30倍以下的行业有铁路运输、汽车及配件、航运业、化工、金融、电气设备、机械、供水供气、纺织服装、建筑业、家电、医药等，这些行业中也可以继续寻找成长性高的龙头公司，我们从这几个角度来挖掘二线蓝筹股。

　　表1：行业板块估值比较

行业名称	PE(剔除亏损)	PE（倍）	PB(倍)	PB(剔除亏损)	境内总市值 (亿元)	流通市值 (亿元)
钢铁	10.60	10.80	1.48	1.48	4060.14	1213.00
煤炭	11.66	12.29	2.05	2.01	982.99	338.12
有色	13.17	13.42	3.22	3.20	1697.68	759.34
石化	15.44	16.35	2.86	2.86	5919.95	363.81
电力	16.97	17.93	1.78	1.78	2905.23	1007.80
民航业	17.34	23.38	2.07	2.07	1331.14	404.81
公路	17.73	19.38	1.82	1.82	1251.08	390.83
贸易	19.52	24.20	2.20	2.20	398.45	188.80
造纸包装	20.92	28.68	1.81	1.72	550.48	291.12
铁路运输	21.81	21.81	2.79	2.79	984.59	151.45
汽车及配件	21.84	26.25	2.15	2.14	1654.85	734.45
航运业	22.68	23.00	3.80	3.80	2158.52	460.59
化工	22.87	28.35	2.58	2.54	2056.99	919.87
金融	24.13	24.13	3.20	3.20	20156.96	2347.55
电气设备	24.59	25.71	3.58	3.58	860.00	345.57
机械	25.57	27.52	3.33	3.22	2468.82	1156.95
供水供气	25.82	25.82	1.94	1.94	390.00	143.73
纺织服装	26.22	35.10	1.96	1.95	943.19	450.12
建筑业	26.66	27.61	1.97	1.97	575.20	269.35
家电	29.21	71.83	1.80	1.61	1029.57	532.22
医药	30.38	37.83	2.46	2.44	1998.31	965.63
建材	31.56	49.75	2.72	2.71	995.84	392.96
元器件	32.11	(240.23)	2.61	2.55	830.72	388.49
通信	32.57	36.10	2.10	1.99	1512.25	626.86
计算机硬件	34.86	45.06	2.30	2.15	443.01	247.34
商业	35.47	40.22	3.47	3.42	1666.31	854.26
石油	35.58	(34.39)	6.91	4.88	430.42	157.92
日用化工	36.80	36.80	2.03	2.03	102.07	56.65
农业	36.99	42.50	2.48	2.42	781.11	347.62
房地产开发	37.24	46.32	3.63	3.60	2611.02	1326.61
软件及服务	37.37	44.73	4.26	4.10	569.56	238.60
食品	40.07	44.21	5.06	4.96	2651.34	995.28
酒店旅游	40.47	45.49	3.48	3.41	408.93	141.91
园区开发	46.32	46.32	3.09	3.09	705.59	273.96
化纤	46.82	173.64	1.71	1.71	383.63	144.17
综合	52.34	68.50	2.53	2.47	742.97	426.63
传媒	62.55	80.52	4.45	4.29	769.13	391.17
资料来源：天相，兴业证券研发中心（ 20061201）

　　第一，基于近期美元加速贬值带来的机会。首先，伴随着美元贬值，纽约商品交易所(COMEX)期金连续上涨，从10月550美元的低点，反弹至目前646美元的阶段新高。我们认为，黄金不同于一般的工业用有色金属，其金融属性正在加强，在国际资本过剩、世界多极化以及政治局势并不安稳等背景下，人们会发现黄金仍然是资产保值所必不可少的手段，我们依然看好黄金未来两年的价格趋势。因此，我们看好紫金矿业、山东黄金、中国黄金以及豫园商城(即将香港上市的招金的大股东)。其次，美元贬值，以美元计价的物品相应就上涨，因此，伦敦金属交易所(LME)期锌、期铅、期锡也强劲反弹。由于目前有色金属估值较低，而且美元年内还会继续贬值，因此，短期重点观注拥有雄厚矿产资源的公司，比如，中金岭南、驰宏锌锗、吉恩镍业等。

　　第二，受益于人民币升值的二线蓝筹股。造纸业、汽车、电力设备等行业受益于成本降低的好处。我们认为主要包括造纸(纸浆进口、造纸设备)、钢铁(

铁矿石进口)、轿车(部分重要零部件进口)、石化(原油进口)、化纤及塑料(原料进口)、航空(航空器材进口)、服装(高档面料进口)、电力(燃料进口)等行业将因为成本降低而获益。

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