中国资本市场开放的两种前景预测

　　宏观大局 中国资本市场开放的两种前景预测

　　WTO大限已进入紧张的倒计时，与海外势力的迫不及待相比，中国资本市场给人的感觉似乎是正处于十字路口。从资本市场改革的逻辑来分析，股改之后剩下来的监管、国有控股上市公司基因改良等越来越难啃的硬骨头，将是下一轮改革的重头戏。据此，可以推导出“先内后外”的前景：

　　精英设计 全面移植

　　其一，由于近几年的资本市场改革基本属于行政主导、精英设计、全面移植的外来制度，由此形成的强大利益集团很难靠内部改革颠覆，因此，黄马褂摇身变成红马褂、官商合一的现象将持续上演，别指望能有一步到位的好事。

　　其二，在此基础上不断推出的金融技术创新将重蹈“新瓶旧酒”的覆辙。撑起中国股市江山的，可能是政策、资金、技术或其他，但就不是质地优良的公司资源。于是，中国资本市场“先内后外”的市场化改革可能将走向“伪市场化”。

　　而“先外后内”的路径又将引出另外一番前景。第一，理论上，国外机构操纵中国资本市场将易如反掌。交易数据显示，10月9日沪深两市总市值已达5.23万亿人民币，而国外一家大型基金管理公司的资产即有上千亿美元，这样只需7家类似的公司便可买断整个A股市场，因此要操纵市场不在话下。第二，由于国内市盈率过高，贸然开放后资本市场下跌的可能性很大。相关研究表明，由于开放前的市盈率过高；多数新兴资本市场在迅速开放后，经历了3～7年不等的下跌时间。中国股市在股改后重启的 IP0发行溢价平均超过20倍市盈率，使得资本市场系统性高估仍相当严重。第三，整个金融系统将因此变得更加脆弱，发生银行危机的可能性增大。海外学者对100个发展中国家银行危机的研究表明，发达工业化国家的利率每增长1%，发展中国家银行危机的可能性就增长3%。诚然，两种前景均不容乐观，但是从现实逻辑来看，两种路径都过于线性思维，缺乏可持续性。“先内后外”的不可持续性主要体现在以下两方面。

　　先内后外不过是一厢情愿

　　首先，外部变量很强势，且不以管理层的意志为转移。主要有两类：一类是以美国为代表的西方政治力量的软硬兼施。另一类则是国际资本力量的强力渗透。高盛、摩根等国际券商纷纷进驻北京金融街；各种名目的对冲基金几乎无孔不入，种种迹象表明，忽视外部压力的“先内后外”不过是一厢情愿之举，届时该姓啥还姓啥。

　　其次，内部改革的历程也说明此种路径难以维持。1980年代大进大出的引资政策，很多领域自己搞，从而走上渐进主义改革之路。但是随着经济的发展，改革的内部动力却不断减少，对金融业呵护得如同襁褓中的婴儿。而恰恰是资本市场这种不到位的改革，才使其得以幸免于东南亚金融危机。但这种歪打正着的改革思路早已不符合当前全球金融一体化的大趋势。

　　踩着刹车前行

　　由于历史发展的轨迹是各种变量综合作用的结果，因此，中国资本市场的开放既不会如国际势力所愿，一夜之间全面开放；也不会亦步亦趋地按照管理层的意志进行，而将是内外变量矛盾运动的结果。金交所的仓促推出可视为经典案例。新华富时A50股指期货在新交所抢先上市，迫使金交所提前挂牌，多少有点被动应战的味道。而随着开放的深入，类似事件将越来越常见。就近期而言，中国资本市场的开放很可能踩着刹车前行，以假痴不癫为主，继续扎紧资本市场的篱笆，给好处要，但承担义务和责任时却可能装傻，找借口。不过，这种状态将很难长时间维持。从长期趋势来看，还是会顺势而为，在时机成熟时更深地融入到国际资本市场体系中，从而改变现有的国际金融格局。

　　而资本市场的总体走势将随着开放程度的深入，呈现出“相对稳定-波动-相对稳定”的基本态势。首先，在开放试水期，由于与国际市场的联动程度并不深，所以资本市场的总体波动并不剧烈。其次，随着开放程度的加深，中国资本市场的波动将变得频繁而剧烈。根据世界银行对14个新兴资本市场开放后股市各种指标变动情况的研究，发现在美国与新兴市场之间存在着波动性从美国

股票市场向这些新兴市场的溢出，尤其是在

证券投资流量波动最激烈时，溢出效应更明显。最后，未来中国资本市场可能将呈现成熟市场“二八”甚至“一九”的稳定格局，观察美国证交所交易状况可知，道琼斯30指数样本均为大型蓝筹企业，成交活跃，集中了市场70%的交易量，而大部分其他企业却成交稀少，价格也普遍偏低，“二八”或“一九”现象普遍。而国内QDII机制的推出将助力资本市场优质股与劣质股的两极分化，从而引导机构投资主要集中在20%甚至10%的优质企业上。因此，可以预测，中国的资本市场开放基本不会发生耸人听闻的大悲大喜，而仍将继续内外夹击下的走走停停、进二退一的经典路径。

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