人民币升值 金融地产享受资金盛宴

　　日元升值让日本享受了财富效应

　　在谈论人民币是否应该升值时，一些人喜欢用日本的教训来说明，把日本近十来年经济停滞不前，归结为日元升值造成。事实上，如日本那样原料燃料和市场二头主要在外的贸易国家，货币升值不仅使资本增值，同时还能从外贸中以同样代价得到更多的原料燃料和其他进口货物，做到降本增益。由于日元升值以及技术进步效益提高，日本电费自1986年起到1996年先后8次降价，降幅合计23%。与此对照，自上世纪80年代起，美国电费上涨25%、英国上涨85%。

　　上世纪80年代日元大幅升值，股市大涨、财富效应明显

　　从升值的进程和结果看，日本充分享受了日元升值所带来的好处和繁荣，因此即使经历了十多年经济衰退的现在，日本的经济实力依然不容轻视。1985-1986年

汇率从1美元兑260日元到160日元，升值40%，这是最大升值期，而GDP增长仍接近4%，而且经济繁荣，股市兴旺。尝到升值甜头后，日本经济中的财富效应明显，信贷膨胀，房地产和股市大涨。从1987年到1990年，日元进一步升值，从1美元兑160到120日元；GDP增长更在4%-6%的高位，日经指数从13000多点涨到1989年的高峰38000多点。1996年，日本人均GDP4万美元，超过美国和欧盟的人均值。

　　

人民币升值：金融、地产享受资金盛宴

　　人民币升值的路途才刚开始，中国还没有很好地享受升值的好处，但是，我们认为，人民币小幅度渐进式的升值必然转向较快的升值，相应的财富效应将越来越显著。从资本市场的角度出发，我们认为，人民币升值期间，A股公司的估值水平将提升，原因很简单，“钱多，好股票少”。

　　首先，低估的行业板块必然走向价值回归。比较同样受益于人民币升值H股市场，在同时发行A、H股的上市公司中，目前H股价格高于A股的公司主要集中于钢铁、高速公路、电力、金融、航运业等行业。我们认为，这些行业板块在H股市场被全球化的资金所认可，短线也必然将继续提高这些板块在国内的估值水平。

　　其次，市场的整体估值水平将提升，权重蓝筹股的稀缺性将被认可。从长线和短线投资来讲，优质大型企业都是“稀缺性资源”。从交易筹码角度看，2003年底H股股指期货推出前后对市场大盘绩优股的推动，让我们更加确信，即将推出的A股股指期货和融资融券业务有望进一步提升蓝筹股的筹码稀缺性价值。另外，大盘蓝筹股具有良好的流动性，有利于大额资金随时进出，因此，场内外资金将进一步向大盘蓝筹股倾斜。从业绩角度看，股权激励、新的大盘蓝筹股上市、优质资产注入和整体上市等因素是促使大盘蓝筹股价值持续提升的神奇动力。目前，大盘蓝筹股的估值并不高，上证50目前的市盈率PE是18倍左右，但是基于全球资金对中国经济的信心以及对于人民币升值的预期，大盘蓝筹股市盈率水平到30倍也是有可能的。

　　年初以来人民币升值幅度落后于亚洲其他货币

　　第三，从行业估值提升的角度看，我们看好金融、房地产等非贸易产业。本币升值阶段，资金流入效应、预期效应引发资产重估，资产类的泡沫很难消除，房地产、商业地产、机场、港口、铁路、电力、供水与有线电视、景点旅游业、矿山等纯粹的人民币计价资产的估值水平将不断得到提升。另外，人民币升值带来国民财富的增长，这将促使中国消费者消费升级、城市化进程加速，以内需为主的消费服务业的发展会加快。从日本、德国、东亚地区升值经验看，升值背景下服务业将承担起吸收劳动力、推动经济持续增长的重担，增长速率显著高于整体国民经济增长。因此，我们看好消费服务业(包括金融、食品饮料、通信服务、旅游酒店、传媒、商业零售)、房地产、航空机场等，其中，我们特别看好金融股。

　　看好金融股，缘于中国在金融服务需求方面的强劲动力。当前中国金融业已达到爆发性增长的起飞点。一个国家或地区人均GDP如果超过2000美元，居民在金融服务方面的开支将显著提高。虽然目前中国的人均GDP仍不足2000美元，但东部沿海发达省份的人均GDP已经接近富裕国家的水平。我国居民目前的金融资产已接近3万亿美元，且流动性金融资产规模近年来一直以年均17%的速度增长。人民币升值期间，人均收入将快速提高，对于金融服务有更大的需求，到2020年中国金融服务业收入占GDP的比重将达到8%-9%，这意味着在目前不足5%的基础上将实现飞跃增长。金融股的估值水平将被提升。从台币升值期间的股王——国泰人寿的股价巨幅增长来看，让我们更有信心持有金融股，我们继续强烈看好招商银行、工商银行。(兴业

证券 张忆东）

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