平安证券：制度创新 是风险更是机遇

　　□ 平安证券 李先明

　　进入第四季度，此前市场各方所广泛关注的诸如融资融券、股指期货、A+H发行等产品和制度的重大创新，将逐步进入实施阶段。

　　整体来看，以股权分置改革为契机，中国证券市场的市场化、国际化进程明显加快。和股权分置改革带来了A股市场整体估值的回升相类似，融资融券、股指期货等有助于中国证券市场市场化、国际化建设加快的制度创新，同样有望提升投资者对A股市场中长期表现的信心，对证券市场中长期发展和表现意义积极。理论上，融资融券将增加A股市场的资金供给，而股指期货则有望完善A股市场的风险对冲机制和功能，从而提升A股市场对主流投资者的吸引力。

　　但凡事都有两面性，在看到制度创新可能给A股市场中长期发展带来的机遇的同时，对于诸如融资融券、股指期货等制度创新的实施，市场所可能面临的不稳定因素，同样不容忽视。广大投资者对相关的制度创新可能给A股市场影响的一致性乐观，间接提升了投资者对相关制度创新的期望，使得未来融资融券、股指期货正式实施时期，其对市场带来的“不达预期”风险，也在增加。

　　融资融券

　　种种迹象显示，市场关注已久的融资融券业务，已经到了最后的“临产”阶段。

　　对于融资融券业务可能对A股市场短期表现带来的积极影响，至少，融资融券在维护投资者的信心，缓解市场资金供给压力方面意义积极。因此，在融资融券业务推出初期，其很有可能将成为刺激短期市场活跃的主要因素之一。

　　但我们认为，对于融资融券所给A股市场带来的实质性影响，则需要理性进行分析。

　　理论上，融资业务将带来A股市场资金供给的增加。但对于资金需求者，这种资金供给是需要较高成本的。以香港市场为例，目前香港市场上投资者需要为融资资金支付的利率通常为“基准利率+3到6个百分点”(视不同券商和投资者的交易量不同而定，如有券商规定，如果客户在融资交易期间，月度交易量达融资资金量的4倍或以上，融资资金的利率为基准利率+3个百分点；若月度交易量不达融资资金量的4倍，则融资资金的利率为基准利率+6个百分点)。目前香港的基准利率为6.75%，这就意味着客户融资的资金成本达到了9.75%～12.75%。

　　虽然A股市场有关融资融券的资金利率标准尚未确定，但我们估计，未来的融资业务的利率将会在9%左右。如此高的资金成本，对于资金来源渠道相对广泛的机构投资者，其吸引力并不突出。

　　即使对于可能成为融资交易的“主力”——个人大户，我们认为，融资交易可能带来的资金增量在短期内也将较为有限。现实中，A股市场一直存在缺乏规范的“第三方监管”的民间融资方式，对于许多，对融资业务相对熟悉，并有较为强烈融资交易欲望的投资者，很有可能已经通过“第三方监管”的方式实现了融资交易。并且目前“第三方监管”融资的利率基本在10%左右，和未来融资业务的利率水平相当。因此，融资业务的推出初期，很有可能还将原来已经存在的“第三方监管”融资交易予以合规化、阳光化，难以带来市场资金供给的迅速增加。

　　同时，由于融资方面所存在的刚性资金成本压力，使得融资交易主要以短线操作为主，“追涨杀跌”的特征明显。作为一把“双刃剑”，融资交易在市场行情向好时，会带来市场资金供给的迅速放大，从而加速市场的上涨，相反，在市场转弱时，融资资金的迅速撤离，也同样会加剧市场的下跌压力和风险。

　　另外，融券业务的推出，将意味着做空机制将引入A股市场。长期来看，做空机制的引入，对于有效改变目前A股市场只能做多才能赚钱，从而造成部分品种估值虚高的局面，进一步完善A股市场的定价机制，存在积极的意义，也为投资者在调整市场中仍然有机会赚钱，提供了可能。但在目前A股市场整体估值已经回复到一个较高区域，部分品种的估值明显高估的情况下，融资交易带来的“做空”压力，尤其可能给绩差股带来的价值回归压力和风险，同样不容忽视。

　　股指期货

　　股指期货的主要功能是为投资者提供一个理想的风险对冲工具，使得投资者在买卖股票现货时，可以通过卖出或买进相关的股票指数期货合约，来对冲股票现货价格变动可能引发的损失，达到避险和进行套利的目的。从而有望增加A股市场对那些风险偏好较小，希望获得相对稳定收益的机构投资者的吸引力。

　　同时，股指期货的推出，将有望直接提升投资机构对相关股指成份股的投资需求，从而提升相关标的资产的估值水平。

　　但对于股指期货可能给A股市场带来的负面影响和间接压力，同样值得谨慎。

　　理论上，股指期货作为证券市场表现的“晴雨表”，其表现主要反映出投资者对于未来证券市场走势的一种预期。但在股指期货推出初期，市场对其过高的期望，将使得市场对股指期货的炒作，很有可能使得其重演前期权证的走势，即期货的表现更多的是受到短期旺盛的买盘支持而“疯狂”，但并没有因此而引起指数的明显波动，期货与股指真实表现之间将如权重和正股表现那样，出现较大的脱节。因此，寄希望于股指期货可能出现的“疯狂”表现，来刺激股指的快速上涨，似乎并不现实。

　　相反，在市场资金供给一定的情况下，股指期货可能出现的火爆行情，很大程度上将对A股市场的资金造成较大的分流压力，尤其对于一些投机性质的资金，这种分流的压力将更为明显，这反而会对A股市场短期的表现构成负面影响。

　　另外，和融券业务相类似，股指期货的推出，很大程度上意味着做空机制将引入A股市场。在目前A股市场的股价结构调整尚未结束，部分品种的估值仍然偏高的情况下，股指期货的推出，将不可避免会加重A股市场上高估值品种以及绩差品种的回归压力。

　　A+H发行

　　近期A股与H股的联动性加强，尤其招商银行H股发行后的出色表现，带动了A股市场上相关银行类个股估值的整体性上升，显示投资者对不同市场上的估值差异和波动联动性越来越关注。尤其未来诸如工行的“A+H”发行，将有望进一步加强A股与H股之间的联动。

　　我们认为，由于经济基础、行业周期特性、市场基础、市场机会成本以及投资者的偏好等方面存在差异，任何证券市场的估值和股价结构都应该具有其相对的独特性，A股市场的估值和股价结构并不见得一定要和哪个市场相一致。但作为中国证券市场国际化的一个必然结果，随着股价结构的重建与分化，以及不同市场投资理念的融合，A股和H股股价差距的逐步缩小，将成为一种趋势。

　　首先，对于同时发行A股和H股的同一家公司，对其估值构成影响的基本面因素是一致的，在估值方法和标准趋于一致的情况下，对于不同市场的投资者来说，A+H类公司在估值方面的差异，主要是两个不同市场中投资的机会成本以及投资者的偏好——在国际化的进程中，这些差异也会缩小。同时，同股同权的基本原则，相应的，也要求同一家公司不同类别股票的价格趋向相同。

　　因此，不管是否采取A+H的发行方式，还是维持现有的不同市场独立定价、分别发行的方式，A股与H股股价的趋同都将是一个趋势。具体来说，A+H的发行方式只是加快了A股、H股同价时代的到来，而未来可能实施的QDII以及不断降低的资本流动限制，则为A股与H股的价格走向一致提供了条件。

　　但这种趋同是相互的，在看到招商银行H股受到投资者的热捧，而对其A股以及浦发银行、民生银行等A股市场上具备明显估值优势的银行类个股短期走势产生刺激的同时，我们也需要看到，整体而言，A+H类公司中，A股股价高于H股股价的公司仍占绝大多数。因此，A+H公司股价的趋同，对A股市场中相关公司甚至基本面相类似的行业或者公司所构成的压力，将大于由此可能带来的机会。