定向增发是一把双刃剑

　　同济大学经济与管理学院 黄建中

　　提要：

　　以公司治理与业绩成长为代表的价值投资理念日渐成为市场的主流思路，定向增发成为股市走牛的重要驱动力。然而，定向增发对投资者来说，并不都是利好，而是一把双刃剑。

　　价值投资理念主导下的股市走牛，要以上市公司整体业绩的不断提升与公司治理结构的日益完善为前提，而在促进上市公司业绩成长和完善公司治理结构的证券市场系统工程中，兼具融资与重组功能、并业已成为我国上市公司再融资主流方式的定向增发(亦称私募增发或非公开发行)，扮演着十分重要的角色，其关乎个股的基本面变化，直接影响着个股走势，也影响着整个资本市场的资金配置与“壳”资源的优化。

　　据统计，截至9月18日，已有141家上市公司提出或实施定向增发方案，其已经成为我国上市公司最主流的再融资方式②。而在截至8月4日的121家公司中，有56家的增发对象中包含大股东或其关联方，其中以资产认购股份或拟收购资产的又占到34家之多，总占比达28.10%③。相关案例显示，诸多公司实现整体上市几乎都以定向增发为手段。由此，定向增发已经不单是一种企业的募股融资行为，更成为我国上市公司实施重组的重要平台。

　　从国内外的实践看，购并重组一直是证券市场发展过程中的一大亮点，也是各大投资银行的精尖业务，其间频繁上演着上市公司从丑小鸭变白天鹅的“真实童话”，也让众多投资者领略了资本运作之魔力。

　　定向增发是上市公司向10名以内的特定投资者进行私募融资的行为，由此给有关公司提供了向特定对象进行资产重组，或引进战略投资者乃至让新股东借壳上市的工具，为全流通背景下我国上市公司的购并重组提供了“新大陆”，并已经成为购并重组的主要载体。

　　定向增发并不都是利好

　　然而，定向增发对相关公司的中小投资者来说，并不都是利好，而是一把双刃剑。

　　5月8日，《上市公司证券发行管理办法》(简称《再融资办法》)颁布并实施后，我国上市公司的定向增发开始有了规范约束，证券监管层从维护市场稳定出发，因非公开发行不增加即期扩容压力，而担纲了“新老划断”三步战略的第一步(定向增发获得优先权)，随即使私募发行成为我国上市公司再融资的最主流方式。

　　从5月份最初的几个案例看，定向增发被市场看作是大股东或机构看好公司未来的信号，进而成为利好因素，导致相关公司股价大涨，甚至于G宝钛公布定向增发消息后，出现了连续5天涨停的景象。让众多投资者领略了这个“新生事物”的赚钱乃至暴利效应。

　　随着定向增发公司的不断增多甚至泛滥成灾，私募公司不再稀缺，形形色色的上市公司与花样各异的定向增发方案，使私募题材游离于利好与利空之间，其对个股走势的影响出现分化。利好者，消息公布后出现连续涨停，如日前的东华实业公布以定向增发实现大股东整体上市方案后连续出现3个涨停；不好者，则呈现跌停，如G中金增发消息公布后曾出现3个跌停。

　　那么，定向增发对公司股价到底是利好，还是利空？

　　利空利多标准：每股盈利是否真实增加

　　这取决于相关方案的优劣与否(即增发实施后对公司内在价值的影响)，以及定向增发游戏规则的科学程度与证券市场投资者保护机制的完善程度。

　　从近几年的实践看，公募增发对二级市场股价的影响已较为明显。主要表现为增发折价使认购新股者可低于市价购买股票，造成对老股东和同期在交易所挂牌竞价买股者的不公平，而导致投资者用脚投票，使得公开增发常常成为利空因素，每每致股价下跌，且折价率越高逃权现象越明显。而定向增发中单纯向机构募集现金的财务性融资案例(不引进特殊的战略投资者，也不涉及资产注入)的情况基本与公募增发对股价的影响机制效仿，即私募增发折价率越高越显利空，除非募股资金有非常亮眼的项目。

　　定向增发个体方案差异较大，最值得探究的是，上市公司向其大股东募股收购其资产的案例。其利空还是利多的判断标准在于，增发实施后能否带来上市公司每股盈利能力的真实增加(而非某些公司单纯以盈利预测估算出的增加)，以及增发过程中是否侵害了中小股东利益。

　　实践中，上市公司向大股东增发股份，并用以收购控股股东的资产，实质上是一种“双重关联交易”，也是定向增发过程中最值得关注的案例类型。因为，其可能在股票发行过程中的两笔“买与卖”中，对中小股东造成双重侵害，也可能成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式。

　　首先，拟注入的资产质量关乎公司基本面和长线投资价值。如果大股东注入的是实实在在的优质资产，其折股后的每股盈利能力明显优于公司的现有资产，增发能够带来公司每股价值大幅增值，甚至是通过重大重组使上市公司从丑小鸭变白天鹅，那么私募增发的实施，不仅可以减少与大股东的关联交易，完善公司治理结构，更会带来公司业绩成长上的质的飞跃，其无疑成为股价利好。反之，若通过定向增发，上市公司注入或置换进入了劣质资产，其成为个别大股东掏空上市公司或向关联方输送利益的主要形式，则结果相反，乃重大利空。

　　其次，增发定价之公允性，对股价短线影响明显，并影响公司长线价值。就股票发行的特点而言，私募发行是上市公司在融资过程中对10名以内的特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。如果募股发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险暴利机会，而让其他拟投资者垂涎兴叹，其直接导致上市公司募股募集资金流失或募股股份没必要的增加，使公司每股权益减少，造成对原有股东利益的侵害，进而成为利空因素。

　　不仅于此，那些事先确定了增发价(或增发底价)的公司，在大盘激烈波动的过程中，可能跌破增发价和市价远远高于增发价，进而出现相关公司操纵股价以便实施增发的隐患。在增发价或增发最低限价远远低于市价情况下，相关公司很可能通过打压股价的方式以实现低价向关联方输送利益，由此构成利空，使定向增发成为股价上涨的“阴云”。 此类公司在增发过程中，会引发另类股价操纵行为，使大股东控制的上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手机构砸盘、借口股改或购并重组而慢长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。反之，如果拟私募公司的股价跌破增发底价，则可能出现上述相反的情况，大股东存在拉升股价的操纵动机，使定向增发成为短线利好。

　　部分已实施定向增发公司发行定价概况