融资融券需要差异化创新策略

　　李季先

　　尽管对于融资融券在经过一番“创新”包装后复出，坊间争议不少。但作为监管部门力推的金融衍生品、制度“创新”而言，在管理层开始根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》接受融资融券业务申请和深沪两所日前发布《融资融券交易试点实施细则》后，其已算正式开锣。

　　在这种融资融券已成“势”的情况下，决定融资融券上线运行的另一些补足法律文件或必备条款，譬如中国证券登记结算公司有关融资融券账户开立的法律文件、中国证券业协会制定的《融资融券合同必备条款》，相信也会在不久后随“势”出台。因而当下再对融资融券是否应该复出进行讨论已无意义，下一步该做的是如何让即将成为“勇敢者游戏”的融资融券彻底有别于以往的交易制度，通过其目前独有的差异化“创新”为投资者提供新的盈利模式。

　　所谓融资融券的差异化“创新”，就是指融资融券在制度引进上的积极“拿来主义”，并在具体“拿来”过程中对其进行符合中国国情的差异化改造。譬如为了在促进市场交易活性的同时，保持融资融券业务的专业，就有必要在制度设计时“博采众长”。其中，在《证券公司融资融券业务试点管理办法》中舍“集中信用”方式而采中国式创新后的“分散信用”模式，即是其个案“创新”之一。以券商自营与开展融资融券业务的此消彼长关系问题为例。根据国际经验及过去我国一些私自操作老式融资融券的经验，融资融券与其说带给券商的是高额收入或利润，还不如说是给券商提供了一种用一切手段保护自己免受损失但又可收取一定受益的安全机制。换句话说，融资融券带给券商的整体收入实际上并不必然比其从事自营业务高，对券商而言，即使是按照此前市场流传的融资利率7％－12％操作，券商也未必有意愿融出资金，而是会更多选择自营。因此，融资融券要通过市场形成规模并能对股指施加影响，就需要选择“差异化创新”策略，还市场一个上可封顶但下不封底的“市场化”融资利率区间，并允许投资者和券商在利率上限的情况下自主商定融资利率。此番沪深交易所《实施细则》未涉及该问题，可说是一个积极的正面信号，希望监管部门下一步不会“画蛇添足”，专门再出台文件给出一个谨慎有余而活力不足的僵化固定的利率指导价。融资融券另一个需要充分采用差异化创新的例证是“可选目标证券”及“可充抵保证金证券”问题。如果按照以往的审慎监管原则，以及此前监管层专为融资融券业务制定的“严进严出”原则，本轮融资融券的股票将可能只有区区几百只，并且要求所融之券必须是券商自有。这样的后果是券商最终可能无券可融，而这将大大限制融资融券业务的扩大，不利于融资融券发挥其稳定证券价格、完善股价形成机制以及为投资者提供规避风险渠道的功能。监管层也有必要在满足审慎原则下进一步减少限制，在现有券种之外增加标的股票，并对标的股票进行差异化管理，从而相对降低相应标的股票的硬性要求。

　　日前发布的《实施细则》在借鉴欧美特别是香港市场的相关做法基础上，有选择放宽了可选券标准，在上市交易期限、日均换手率，以及波动幅度等方面，都规定了比原先人们预料的要宽松得多的“可选券标准”，差异化创新趋势明显。尽管该细则没有给出“可选券名单”，而是留待以后公布。不过，不得不提及的一个问题是，融资融券业务只是一个“基础性”并兼带“过渡性”的金融创新，其根本目的是为证券市场的其他更为根本的交易制度“差异化”创新铺路，打好地基，甚至其为投资者提供的短期“赚钱”效应都在其次。

　　这就要求融资融券在具体进行“差异化”创新时，必须瞄准下一步的金融衍生工具创新，譬如金融期货，提前为它们预留制度创新空间，以免新颁布的制度性规定马上面临修改的“短线”命运。从长期看，融资融券的生命力恰恰就在于其“差异化创新”，这是融资融券“差异化”策略的特色和要求，也是其创新活力或能搅动股市“一池春水”的动力源所在。