小非上市 提防三类股风险

　　□ 平安证券 李先明

　　“小非”上市对市场整体影响有限

　　近期越来越多股改公司的限售流通股份逐步进入可流通状态。由此可能对二级市场以及相关个股所构成的影响，也引起了各方的关注。

　　统计显示，2006年年底以前，两市合计有184家公司约104.25亿股限售流通股解冻。以8月7日的收盘价计算，这批解冻的限售流通股市值超过700亿元。仅8月份，两市合计就有32家公司合计市值超过300亿元的限售流通股进入可流通状态，占今年可流通限售股市值总量的40%左右，这也使得8月份成为了今年限售流通股上市流通的最高峰月份。随后的11月份和12月份，两市限售流通股获得解冻的公司数量分别增加到66家和61家，但其获解冻的限售流通股数量分别只有205.55亿股和255.24亿股，均要少于8月份。

　　年底前各月份限售流通股获解冻的公司家数

　　在近期市场扩容压力有增无减的背景下，短期市场的资金面持续紧张--这从近期市场成交持续低迷，尤其诸如中国银行、中国石化等大盘蓝筹股持续弱势的表现中，也可以得到印证。因此，限售流通股获准上市流通，直接增加了A股市场的流通筹码供给，对市场的供求关系以及短期市场的表现难免会产生一定冲击。但基于以下分析，我们认为年内限售流通股获准流通给市场整体表现所构成的影响，还相对有限。

　　一方面，统计结果显示，年内获得上市流通的限售流通股数量只有104亿股左右，对应的市值在700亿元左右。而目前A股市场的流通市值规模达1.45万亿元。也就是说，即使年底所有获准上市流通的限售流通股上市流通，其占市场的流通市值比重也只有5%左右。

　　上述统计结果包含了持股超过5%的股东在此期间的最大可流通量。和持股数量小于5%的“小非”不同，持股数量在5%以上的股东，特别是公司的控股股东，其更看重的是公司的长远发展和控制权。并且在一年禁售期满后，随后一年内持股在5%以上的股东可减持的股份数量不得超过总股本的5%，使得大股东难以在短期内全身而退。另外，在股改方案中，各公司的大股东往往作出了诸如延长禁售期、设定最低减持价格等额外的股改承诺，使得大股东短期减持的动机以及减持的可能都有限。因此，年内限售流通股上市的压力，将主要来自“小非”所持股份可能上市流通对市场的冲击，并且在数量上也要远小于前文所计算的理论最大减持数量。

　　数据显示，年内获准流通的限售流通股中，“小非”所持股份为70.33亿股，占70%左右。对应的流通市值在500亿元左右。而自6月份恢复

　　另外，上述测算的结果是假定“小非”所持股份在解冻后第一时间卖出的理论最大减持数量。但基于“小非”持股的分散，在操作行为和对公司估值和发展前景判断的不一致性的现实，我们并不认为“小非”会在股份获准流通时第一时间将所持股份悉数减持掉，这就使得年内A股市场面临来自限售股上市流通的实际压力比预期的要小得多。并且从近期市场的表现来看，投资者对“小非”减持可能对市场带来的冲击也提前有所预期，一定程度上也对冲了“小非”减持可能带来的负面影响。

　　因此，整体而言，我们认为年内限售股上市对A股市场整体的冲击将较为有限。

　　面临减持压力的公司值得谨慎

　　对于具体个股而言，我们认为投资者未来更需要注意的是限售股上市可能给相关品种带来的估值压力，而不是机会。

　　首先，限售股上市流通肯定会增加相关个股的流通筹码供给，即使短期市场对题材和概念炒作的不理性，会导致部分“限售股解冻”概念品种面临一定的非理性活跃机会，但在目前A股市场整体的估值已经回升至合理区域，部分品种的估值已经高估的情况下，限售股解冻带来的筹码供给增加，对相关个股估值所构成的压力和冲击，将难以避免。

　　同时，在获准上市流通前，“小非”的持股时间普遍较长，并且其对公司基本面的认识和把握，也要较二级市场投资者要强得多。因此，除非减持会有理想的收益，或者“小非”们对公司未来的发展前景和潜力不认同，否则“小非”们迅速套现的可能性并不大。因此，寄希望于“小非”减持带来相关个股的非理性下跌，从而给投资者带来逢低买入的机会，并不现实。相反，由于“小非”数量众多，其在操作上也往往缺乏一致性，这虽然会降低“小非”集中减持对市场的短期压力和冲击，但却会增加相关个股在筹码供给方面的不确定性，从而增加其未来股价的波动风险，这一定程度上将影响到机构投资者对这些未来套现压力面临不确定性品种的参与意愿。

　　年底前各月获解冻股份的“小非”限售股数量

　　另外，和大股东对上市公司基本面和经营方向有较为清晰的把握和较强的控制所不同，“小非”们对上市公司的经营和业绩影响力有限。因此，寄希望于“小非”所持股份解冻时期，相关上市公司的业绩会有所配合或有“出人意料”的表现，也并不现实。

　　因此，我们认为限售股获准流通对于那些高估值品种所带来的，更多的将是价值回归的压力，而不是机会。建议随着限售流通股解冻数量的逐步增加，对于以下几类公司可能面临的估值压力，投资者需要谨慎：

　　1.高估值品种

　　由于“小非”所持股份的取得成本非常低(许多“小非”所持股份是在发行时以面值1元的价格取得，或者是上市后以每股净资产相近的价格取得，经历了多年的资产积累以及送配之后，即使股改中非流通股股东向流通股股东支付了一定的对价，但原非流通股股东的持股成本大部分要低于每股净资产)。因此，诸如那些市盈率在30倍以上，市净率在3倍以上的高估值品种，除非公司确实有比较清晰的主业和明确的成长空间，否则的话，我们预期这些个股的“小非”们减持的动力将要比其他个股大得多，使得其面临的估值压力和股价波动风险，也要比其他品种大。

　　2、可流通限售股数量占现有流通A股比例超过50%的品种

　　“小非”上市流通，将不可避免带来相关个股流通筹码供给的增加。在目前A股市场对筹码稀缺性的敏感程度依然较高，市场的炒作气氛依然浓厚的情况下，部分个股由于短期限售股获解冻数量较多所可能带来流通筹码的大比例增加，对其股价的压力，同样不容忽视。如G海立，其年内获准上市流通的“小非”限售流通股数量达7300.80万股，而目前其流通A股的股本也只有3285.40万股，如果“小非”所持股份年内全部上市，其流通A股股本将增加222.22%，筹码的大幅增加，难免会加大其股价表现的不确定性风险。

　　3.短期涨幅过高、获利丰厚品种

　　年初至今，A股市场整体的涨幅超过40%，部分热点品种的涨幅甚至超过了200%。我们认为，股价短期的大幅上涨，一定程度上将增加“小非”们的减持意愿。同时，大幅上涨后所累积的丰厚获利盘，在面临可能来自“小非”的减持压力的情况下，投资者的持股信心同样会面临很大的压力和考验，这也使得那些短期获利丰厚品种面临的减持压力和股价波动的风险都在加大。