定向增发破发中退烧 套利机会浮出水面

　　曾经风云一时的定向增发股近期顺势下调，“破发”的队伍不断壮大，在冷热交替的背后，我们注意到，能够实施定向增发的公司，一般都是经营状况尚可、有较强发展意愿，得到机构投资者的认同，部分潜力品种的套利机会已浮出水面。

　　西南证券研发中心 闫莉

　　定向增发由宠儿到弃儿

　　自今年5月份再融资重新开闸以来，截止8月9日，根据WIND系统统计，已实施和拟进行定向增发的A股公司有108家，融资规模超过1100亿元。根据证监会网站数据， 2003年、2004年A股市场的累计再融资总额分别为349.09亿元、427.71亿元。由此可见，目前的定向增发规模已经远远超过此前的年度水平。

　　定向增发之所以呈现出如此旺盛的势头，成为上市公司再融资的首选，主要与当前的市场环境密切相关。股票市场在经历了长达一年之久的首发与再融资的暂停期后，重新开闸是否会对市场造成冲击引起管理层的格外关注，由此实施了“三步走”方案，定向增发由于审核程序简单、发行成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低，且增发对象是特定机构，有至少一年的锁定期要求，不增加即期的扩容压力，有利于市场稳定，由此得到管理层的认可与上市公司的青睐。但从市场对定向增发上市公司的反应来看，前后差异颇大。

　　初始阶段，市场对定向增发热烈追捧。那些公布将实施定向增发的上市公司，其股票价格均出现了明显的上涨。如G广电在增发方案公告后6个交易日内，股价上涨了38.95%；G老窖在15个交易日内股价上涨了35.82%。此外，G驰宏、G天士力、G榕泰等个股也都在短期内出现了较大涨幅。

　　但随着增发公司的不断增多，公布定向增发的上市公司却遭遇到了冷落，多家公司股票纷纷跌破增发价。如G明珠(600832)8月1日公告，将通过非公开发行不超过8000万股，发行价格不低于公告日前二十个交易日公司股票收盘价的均价的90%。G明珠公告前一交易日的收盘价为10.79元，复牌交易当天股票出现大幅下跌，日低为9.88元，下跌幅度8.4%，之后几日继续下行到8.72元，短短几天跌幅近20%。而根据公告测算，其增发价格应该在9.72元，目前二级市场股价依然运行在公告的增发价之下。类似的公司还有：G六国、G旋风、G交运、G宝能源、G上汽等。

　　部分跌破或接近增发价的股票

　　香饽饽何以变成烫手山芋？

　　市场对定向增发股票由起初的热烈追捧，到近期的冷落抛弃，其中原因值得思量。归纳起来，影响的因素主要体现在增发后的盈利预期、增发的对象、增发价格、市场状况等几个方面。

　　其一，定向增发资金的用途决定了未来的盈利预期，对其能否顺利完成以及之后的市场表现起到十分关键的作用。如果定向增发是与集团整体上市、大股东优质资产注入等内容相关，一般来讲可以提高上市公司质量，业绩增厚预期较为明确，投资者对此较为欢迎。如果只是单纯的项目资产注入，且项目盈利预期并不能给上市公司带来增长，且增发价格较高，就会被市场认为有“圈钱”嫌疑，从而受到冷落。还有一种情况是，虽然增发注入资产十分优良，但增发后股本的扩张速度与注入资产的盈利相比较为悬殊，每股收益将被摊薄，由此也将受到冷落。

　　其二，增发的对象也是一个十分重要的因素。增发对象主要分为大股东、战略投资者、一般机构投资者。一般来说，增发对象为大股东和战略投资者的，公司股票的中长期潜力较大，因为他们对公司的经营十分了解，出于对未来发展的考虑，整合资源与业务，上下游联合完善延伸产业链、或整体上市，取得更好效益，注重稳定增长，忽略短期波动。如果增发对象为一般投资者，则更为注重直接的、短期的利益，虽然也进行价值挖掘，但实际上更注重其股票的价差收益，价格随市场状况波动更为明显。

　　其三，增发价格确定十分关键。《上市公司证券发行管理办法》规定，“发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价。”从目前公布定向增发的方案来看，多数定价为公告日前20日的均价或是其90%。到底什么样的价格是合适的，标准难以统一，定价的基础是增发所能带来的盈利预期，但影响盈利预期的不确定性因素也多，从而造成偏差。价格过高很可能导致发行失败，而发行价格过低有可能难以满足上市公司的融资需求。从市场的角度看，应该说认可的程度越高，价格越合适。

　　其四，增发的时机与定价水平和当前的股票市场状况相关。一般来讲，在市场处于牛市或是阶段性上升的时候，由于市场预期较高，交投活跃，上市公司的再融资容易进行，给予的估值也相应提高；如果市场处于熊市或调整阶段的时候，上市公司的再融资难度增加，价格也相应调低。今年上半年，行情上涨势头强劲，在此期间公布增发的股票其走势比较出色，但当股指上涨到1700多点之后，继续上行明显乏力，调整预期加重时，市价跌破增发价不可避免。如果未来市场进入阶段性调整，那些已公布增发方案的上市公司可能要被迫做出推迟增发或调低增发价格的选择。

　　除了上述影响因素以外，从已经公布增发方案的上市公司实际运行情况来看，还存在其它一些问题。目前市场质疑比较多的主要集中两个方面：一是大股东注入资产的质量与估值水平，是否存在资产高估、变相套现的问题；二是在定向发行过程中，是否存在股价操纵或变相操纵、向关联方利益输送等问题。目前这些情况已经引起管理层的关注，未来可能会有一些措施出台加以规范。对于中小投资者，操作上还是要多一份谨慎，不能盲目的见增发就买进，而是要有选择地参与。

　　“破发”股套利机会凸现

　　综合上面的分析，并结合公司增发用途与未来市场的运行状况，定向增发公司中仍有投资机会可以挖掘。这些公司的主要特点包括：增发对象为大股东或战略投资者、集团准备整体上市、大股东以现金认购、注入资产盈利能力强、行业龙头或独特的优势、具有并购可能、当前市价已经跌破增发价或是在增发价附近等，如果定向增发的上市公司具有以上所述的部分特点，那么未来的潜力还是很大的。

　　G上汽(600104)：如果公司定向增发顺利实施，公司将拥有上汽股份持有的整车合资企业的中方股权以及上汽汽车的全部股权。G上汽将面貌一新，真正成为汽车整车生产企业。注入的整车资产经济效益相当好，大大提升业绩水平。

　　G万科(000002)：公司拟向不超过10家特定对象定向增发不超7亿股A股。其中，第一大股东华润股份有意认购不低于1.1 亿股定向增发股份。增发募集资金将投向分别位于厦门、北京、杭州、武汉等各地的8个以住宅为主的地产项目。华润此次拿出不低于6.24亿元来进行认购，使其作为大股东与万科的关系将进一步加强。

　　G冠城(600067)：拟向特定对象Starlex以非公开发行方式发行7272万股流通A股股份，作为购买Starlex持有的京冠地产100%股权的股票对价。此次收购将增加公司项目储备约为55万平方米，为公司未来几年带来约40亿元的销售收入。

　　G华新(600801)：公司向第二大股东Holchin B.V.定向增资发行16000万A股。Holchin B.V.是全球最大水泥制造和销售商之一Holcim Ltd.全资拥有的子公司。Holchin B.V.目前持有华新水泥B股8576万股，占公司总股本的26.11%。本次战略投资实施完成后，Holchin B.V.将成为华新水泥的控股股东，而Holcim将通过Holchin B.V.间接持有公司的股份而成为公司的实际控制人。