并购加速 华尔街牛市身影闪现

　　上海证券研发中心 彭蕴亮

　　本周证监会发布《上市公司收购管理办法》，掀开了证券市场新的一页，上证指数也作出积极回应。我们认为，目前证券市场的产业并购风起云涌，已经部分折射出美国“华尔街”的牛市身影；《办法》是管理层修改游戏规则所发出的明确信号，大盘在今年年末至明年年初有望创出新高，但8-9月进行调整的概率较大，需要投资者回避风险。

　　产业并购，折射“华尔街”牛市身影

　　从全球视野来看，在全球经济和产业链构造一体化、中国在国际贸易中的份额占有重要一席之地、

人民币升值预期长期存在等背景下，中国的产业并购更多地表现为全球产业并购与整合的一个分支或一种折射。在此时管理层发布《上市公司收购管理办法》，无疑有利于证券市场分享产业并购对二级市场的强大推动力，我们已经看到华尔街大牛市的影子。

　　从国际经验出发，产业集中度提高的必然途径之一就是产业整合与并购，并因此形成大型行业龙头，上市公司的股价上升在这一阶段最为猛烈。以美国为主体的全球五次并购浪潮的历史表明，当一国经济发展到一定规模后，产业的整合就不可避免。在全球五次并购浪潮中，前四次就属于国内并购，主体国家是美国，其次是英国，并购的主要目的是整合产业结构，提高行业集中度。美国就是在取代英国成为当是全球最大的经济体之后，掀起了第一次以产业并购整合为特征的并购，紧接下来的四次并购同样是循着大规模的产业并购与整合的线路而展开的。通过四次并购，美国整合了自身产业结构，极大地提高了行业的集中度，如许多重要产业，象钢铁、铁路、化工等行业集中度迅速提高，并打造出了一批具有全球竞争力跨国企业，华尔街股市也因此迎来了一轮长达10年的大牛市。

　　返观中国市场，在我国产业快速扩张之后，产业整合已不可避免。当今中国出现的并购带有明显的前四次并购的特征，即有对国内产业的并购与整合，也有在全球第四次浪潮中出现的管理层收购(MBO)。钢铁行业、水泥行业等的整合就是中国产业整合进入密集期的开始。我们认为，中国已经参与了此次全球并购的浪潮，而且这也是中国第一次参与了全球并购浪潮中。全流通下中国资本市场中的并购几乎是综合了全球五次并购潮中的各种并购类方式。此轮中国并购的主要特征是以国内并购为主、辅之以跨国并购，并购的方式将多样化，纵向并购、横向并购以及管理层收购等均会出现。可以认为，此次全球并购整合大潮将是中国企业融入全球产业竞争格局、进入产业结构整合的最佳方式和时机，而与华尔街股市类似，中国证券市场也将有望迎来长期牛市格局。

　　游戏规则国际化，制造年末行情“兴奋点”

　　除了经济实体与全球接轨外,中国证券市场的游戏规则也逐步国际化,将成为跨年度行情的“兴奋点”。2006 年3 月1 日，《外国投资者对上市公司战略投资者管理办法》公布并实施；2006年8月，《上市公司收购管理办法》发布(同时宣布2002 年12 月1 日的原办法废止)，这是基于股市全流通市场环境下的最新的一部、也是第一部并购法；另外，财政部颁发的新的会计准则亦将于2007 年1 月1 日起实施。《反垄断法》在经过12 年的酝酿之后，已进入初审阶段。我们认为，中国资本市场中已经初步勾画出一幅相对清晰的并购游戏规则图。涉及到并购的法律还有许多，我们现有的并购法律框架还在进一步完善当中。并购法律的完善过程，也是并购规模由小到大、从无序到有序的展开过程，也是证券市场牛市逐步展开的过程。

　　我们注意到，并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A 股市场的全流通变革为并购创造了重要的条件。全流通后A 股市场的流动性增强，随着股权锁定期的逐步结束，原有的国家股、法人股均获得在二级市场中的流动性，一并接受和遵循二级市场的定价原理。这为并购的展开提供了必要的条件。与此同时，股改后，上市公司大股东持股比例普遍下降，对优质公司控制股的守护和争夺行为将会更加的活跃。

　　从目前的情况看，监管层显然对即将随全流通而来的控制权市场高度重视，并发出明确信号：鼓励市场化并购。《办法》对上市公司收购制度做出重大调整，将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式。收购人可以根据自己的经营决策，自行选择向公司所有股东发出收购其全部股的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权。主要目的是鼓励上市公司的并购活动。同时监管方式也发生了变化，根据持股比例的不同采取不同的监管方式。明确了对通过二级市场收购流通股的举牌收购实行事后监管，同时引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式，为市场化的并购预留了空间。

　　在《上市公司收购管理办法》和全球并购浪潮的助推下，我们预计第四季度证券市场将出现全新热点，继续引领市场走强。最主要的热点是目前逐步被市场认识的整体上市。从概念上讲，整体上市是指原来以分拆方式上市的公司通过反收购集团公司的资产，实现上市公司资产和集团资产整体上市的过程。整体上市既是A 股全流通变革的延续和深化，同时也是当前市场上并购中的一个重要分支。整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突，有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系，对A 股市场的发展有着重大的积极意义。目前来看，整体上市基本上都是出于上市公司自身的要求，非行政干预而成，具有很强的行业代表性，也是年末行情的“兴奋点”所在。

　　8-9月：需要回避的“窗口期”

　　经过以上分析，我们认为在全球并购浪潮和管理层的双重作用下，大盘在2006年末至2007年初有望创出新高，但2006年8-9月有较大概率进行调整，调整的极限位置在1430-1500点附近，是一个需要投资者观望的“窗口期”。

　　首先，经过上半年的连续上涨，A股市场的估值水平已得到大幅提升。以具有代表性的沪深300指数为例，统计显示，目前沪深300指数的市盈率水平已经高于成熟市场和具有代表性的新兴市场的估值水平。在外部不确定性明显增加的情况下，估值吸引力的下降预示着A股市场将面临着较大的调整压力。

　　其次，近期

股票市场上涨动力在减弱，短期震荡风险在加大。主要原因是，今年上半年股市行情的股改层面的对价拉动因素、业绩周期层

　　面的市场拉动因素，以及流动性过剩层面的资金推动因素均趋向减弱，另一方面，股市扩容压力却在加大。股改对价拉动因素已是强弩之末。据统计，目前已经完成或者已进入股改程序的上市公司的市值比重已接近80%，股改对价因素对于股市的拉动效应已进入尾声。随着下半年股指调整幅度的加大，投资者预期将会适度回落，同时企业利润增速将趋向回落，业绩周期层面的拉动因素将趋向减弱。

　　再次，从宏观环境、形态走势看，A股进入调整期的迹象越来越明显，成交量的持续低迷和认购新股资金巨幅增加更反映了投资者对后市越来越谨慎。

宏观调控与扩容压力将是制约三季度市场运行的主要不确定因素，尽管融资融券等政策性利好将在一定程度上对冲其负面影响，但对于政策利好的力度和作用不宜过于乐观；货币政策的适度从紧将在一定程度上收紧过剩的流动性；全球流动性紧缩将对全球经济增长和资本市场构成负面影响。因此，我们对于三季度的市场运行持相对谨慎的态度，预计市场将以时间换空间，整体上呈现震荡整理的走势，上证综指的主要运行区间将在1430-1730点之间。

　　值得投资者注意的是，牛市中调整的整演变同样是一个结构性分化的过程，这是中国股市迈向成熟的一个标志，而且将是贯穿今后行情发展过程中的一个基本特征。尽管相比上半年，三季度的市场机会将会明显减少，但仍不乏结构性价值重估机会。因为在制度变革的基础上，A股市场中的不少行业和公司将面临价值重估的契机，但整体仍然以震荡整理为主，8-9月是投资者需要回避的重要“窗口期”。

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