2006证券市场资金供需分析：短暂而脆弱的平衡

　　联合证券研究所　杨伟聪

　　摘 要

　　●2006年年内市场资金总需求由显性扩容与隐性扩容两者构成，总规模为1342亿股、5244亿元，与8月2日深沪两地市场上市股本和市值比较，2006年年内扩容规模将相当于再造一个深圳市场。

　　●定向增发是隐性扩容的主要方式，前5个月114家公司定向增发280亿股、资金总规模1420亿元，以此推算年内将为市场潜在扩容561亿股、集资2842亿元。定向增发在后股改时代的历史使命有可能从协助股改蜕变成为资产套现工具，在无序状态下急需规范和限制。

　　●显性扩容主要方式为新股募集、限售条件股到期套现以及公司配股、企业债券发行等。2006年新股募集资金预计为1400亿元；限售条件股年内可抛售9.63亿股、套现942亿元(7月21日收盘计算)；传统的配股方式将集资60亿元、19亿股；企业债券发行规模预计1000亿元。

　　●2006年年内资金供给渠道有基金发行、QFII获得投资额度、保险公司、券商、企业年金、社保基金、信托等机构投资证券市场规模等，预计资金总供给将达到5428亿元。

　　●2006年内资金基本处于平衡状态，剔出隐性扩容规模后，显性扩容规模为3402亿元，与年内资金供给总规模5428相比仍有2026亿元盈余；在包括了隐性扩容后，扩容规模增大为6162亿元，超过了年内资金总供给5428亿元，扩容规模出超734亿元。由此可见，2006年内的资金平衡是脆弱并且短暂的。

　　●2006年的资金平衡格局将在2007年后打破。为应对市场失衡，2006年内应该对定向增发的隐性扩容进行规范和限制并大力提高机构投资者法定投资比例，拓宽外资入市规模。

　　八大渠道提供资金近5500亿元

　　基金：预计全年将募集资金2933亿元

　　自1998年至今的8年发展中，我国基金公开发行份额达到了6898.82亿份。2002年后，基金进入了快速发展阶段，年均增长率达到了87%；2006年仅1-7月份基金发行规模就达到了1711亿份，超过了2005年全年的1244.33亿份，照此发展速度预计2006年基金发行规模将达到2933.14亿份，募集资金约2933亿元，是2005年的136%。

　　保险：年内投资A股市场规模约680亿元

　　国务院今年上半年对保险业进行了多项改革，颁布了《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，在意见中对证券投资进行了规范。保险公司可通过资产管理公司直接投资A股或购买基金投资证券市场。6月初，保监会主席吴定富透露了保险公司2006年实际投资A股市场规模比2005年将提高两个百分点，调整后将达到保险总资产的3%-4%以上。

　　根据公开资料，截至2006年6月底，保险公司总资产达到了17373亿元，比年初增加了2147亿元。按此计算，保险公司在2006年投资A股市场资金规模将达到680亿元，此数字比2005年年末保险资金投资股票余额158.88亿元将大幅提升。另一方面，虽然保监会近期表示上半年投资基金较年初下降了29.30%，达782.68亿元，但我们仍保守估计，在保费收入保持13%的增长情况下，2006年该规模与2005年期末余额1107.15亿元相当，据此计算，保险资金2006年投资证券市场资金为1880亿元。

　　券商：自营规模441亿元

　　券商经过两年的规范整理后资产质量大有提高。在新的规范管理中引入了以净资本为核心的风险控制管理体系，券商的自营以及融资融券业务因此有了明确的规模限制。

　　自营资金：创新和规范类券商自营业务规模上限为882亿，自营股票上限为441亿元。券商虽然在2004、2005年证券自营投资规模大为缩减，但进入2006年后自营规模开始放大，28家已公布2006年上半年年报的创新类和规范类公司财务数据显示，仅2006年上半年自营规模就达到了136.5亿元，超过了去年全年107.7亿元的27%。

　　7月24日证监会颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》规定，证券公司“自营股票规模不得超过净资本的100%，自营业务规模不得超过净资本的200%”。根据券商最新公布财务数据，17家创新类券商2006年上半年净资本累计为376.99亿元，11家规范类券商净资本64.04亿元，上述28家券商净资本合计441亿元。按此计算，券商自营业务规模上限为882亿元，自营股票规模限制在441亿左右。

　　融资资金：融资业务年内试点规模300亿左右

　　证监会7月初发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，于8月1日起实施；7月24日公布了《证券公司风险控制指标管理办法》，办法和指引中对融资融券业务做了详细规定。融资融券业务将采取“先试点、后推行”的办法，申请试点公司条件：“经营证券经纪业务已满3年的创新试点类券商；最近6个月净资本均在12亿元以上；第三方存管方案已经证监会认可，且已对实施进度做出明确安排”等条件；融资融券明确规定：“对单一客户融资/融券业务不得超过净资本的5%”，但对券商总规模只在年初1月份公布的《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》曾提及：“对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍”，我们相信在未来颁布的《证券公司融资融券管理办法》中会根据券商净资本进行总规模限制。如果按照原《征求意见稿》中规定，符合要求的券商2006年净资本规模为335.18亿元，融资或融券业务规模将不超过3351.8亿元。在业务实行阶段，7月31日上海证券交易所将《融资融券交易试点实施细则》上报证监会时表示，上海首批券商的融资规模为100亿-120亿元之间，由此推算深沪两市实际年内用于融资业务的资金总量估计在300亿之内。

　　企业年金：股票市场投资规模200亿元

　　企业年金通过受托人、账户管理人、托管人、投资管理人开展企业年金基金管理相关业务，2006年我国企业年金规模将达到1000亿元，并随着参加人员的增多，每年以800亿元的速度增长。在2004年公布的《企业年金基金管理试行办法》明确规定：“投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%”，按照此额度，企业年金年内投资股票规模可达200亿元。

　　社保基金：2006年投资规模500亿元左右

　　年初召开的全国社保理事会第二届理事大会第二次会议上，社保基金中长期战略资产配置计划做出重大调整，投资境内股票比例从总资产的14%大幅度提高到25%-30%，2006年国内可再投资资金规模为410亿，2006年国内股票投资新增30亿元至50亿元，按照2005年保险基金2000亿左右的规模，2006年保险基金国内证券投资总规模约500亿-600亿元左右。

　　信托：为市场提供募集39亿元资金

　　信托业在证券投资上灵活的信托产品设计，为证券市场带来一定资金量。2006年上半年，全国集合信托产品发行规模230.7亿元，其中证券投资信托计划规模19.25亿元，占金融类产品31.4亿的61%，证券投资类金融信托产品相比2005年有了大幅度的提高。按上半年数据推算，我们认为2006年投资证券市场的信托资金将达到38.5亿元。

　　QFII：2006年批准额度约42亿美元

　　2006年上半年管理层为境外投资者共批准投资额度为21.25亿美元，月均批准额度为3.5亿美元。虽然下半年利用外资可能会减缓，我们认为管理层仍会保持目前的批准速度以维持外资对国内证券市场的规模逐步提升。2006年全年QFII总额度约42亿美元，按照人民币兑美元7.9705元折算为人民币334.76亿元。

　　五大资金需求超6000亿元

　　在2006年，证券市场资金需求主要是以显性资金需求为主导，包括新股发行、重新启动的配股、股改中获得流通权的非流通股分段套现需求等；另外，其它的隐性资金需求，如定向增发在锁定期后在市场套现，也会增加市场未来资金压力。上述显性的和隐性的因素共同构成了2006年证券市场的资金需求。

　　IPO：2006年融资规模将达到1400亿

　　新股发行募集资金历史数据统计显示，2000-2005年证券市场月均募集资金量为47亿元；2006年在市场货币流动性充裕情况下，募集资金规模应较高。2000年11月203亿元是历史上当月最高募集额，该记录在今年市场恢复IPO后的头一个月即被打破，可见当前融资之迅猛。6月5日第一单IPO中工国际成功发行至今共有15家公司完成集资424.05亿元，发行股份104.476亿股，其中12家已顺利上市、3家等待上市中。

　　数据统计显示，市场未来将保持每月平均发行一个集资额过100亿元的大盘股的节奏：6月份中国银行200亿元、7月份大秦铁路150亿元、8月份中国国航80-100亿元、9月份工商银行300亿元(发行179亿股)，我们预计其它的大盘股将会分别安排10-12月中发行。由此，我们估计2006年证券市场IPO融资规模每个月平均保持在200亿元左右，需求预计将达到1400亿元。

　　定向增发：潜在扩容规模和速度超过新股

　　定向增发是在股改中普遍采用的金融创新手段，战略投资者以现金或资产作价方式非公开认购上市公司股权，这种私下募集方式手续简便、成本低、时间短，因此在股改中被应用在解决上市公司历史遗留问题、提高公司资产质量以求迅速达标顺利股改，定向增发在特定阶段赋予特定使命。定向增发目前并没有详细的管理细则，在实际操作中可操控空间较大，在后股改时期，可能演变成为资产套现的工具。以资产注入方式获取上市公司股权并经过一定锁定期，即可在证券市场卖出股权以套现该部分资产，因此这些带有套现动机的定向增发给证券市场带来明显不确定性，从而造成市场未来的资金压力。

　　定向增发规模有加速增长倾向。据统计，截至7月31日深沪市场一共有114家公司公布定向增发，其中已经完成定向增发的公司有7家、已获得证监会批准的有2家、有50家已得到股东大会通过、有55家通过了董事会预案。这114家定向增发公司除了G本钢是2005年12月施行外，其它都是在今年2月份开始提出申请，规模从年初3月份的4.55亿股递增到7月份的88.33亿股，呈现加速增长态势。

　　定向增发潜在扩容规模巨大。上述定向增发的114家公司按照每家增发执行价格进行详细计算，其总增发股份为280.6104亿股、资金总规模为1420.83648亿元。上半年时间内募集的这等规模即相当于前面我们预测的2006年IPO全年的集资规模，数量之巨、时间之短大大出乎市场预料之外。

　　按照上述定向发行速度以月均增长率推算，我们认为定向增发将在2006年内在市场募集股份561.22亿股、资金规模为2841.67亿元，等于每月为市场变相扩容46.76亿股、236.8亿元。

　　配股：对市场资金需求超过60亿元

　　6月3日证监会第五次发审会批准武汉人福科技配股计划，向老股东配股6099.912万股，募集资金23179.67万元；同月15日在2005年被停止实施配股的方正科技在公告称已具备配股资格，并对2005年配股方案进行修改后继续提出申请。配股被停一段时间后再次发挥其传统的融资功能。新的证券法已为其重启做好了制度安排，配股在《上市公司证券发行管理办法》进行了业务创新，引入了发行失败机制，大股东承诺认购等。

　　我们认为2005年已经有配股方案的公司有望率先提出再融资申请。根据WIND数据统计，2005年储备了配股项目的公司一共有15家，经股东大会通过配股的有11家，共计划配股115754万股，被停止实施的4家(方正科技、G重工、G维科、G国安)，计划配股74667.5万股。假如方正科技这类被停的公司都恢复了配股，则2005年市场可配股股数将达到190421.83万股，按照每家公司2005年年底每股净资产计算，总募集资金达到60.37亿元。

　　限售股：市场资金需求约942亿元

　　在股权分置改革和金融创新中，为减轻市场即期资金压力而附加了限售条件的股份逐渐增加。限售股有下列两种类型：一类是股改中非流通股东获得流通权后的限售条件股、大股东在二级市场承诺已增持的限售条件股，另一类是法人机构在新股发行中网下配售的新股。

　　从7月份开始，股改中获得流通权的部分非流通股限售期期满。根据WIND数据统计，这部份股权到2006年年底共有127.7236亿股，按照7月21日收盘价计算，该等股权市值为900亿元。我们假设持股超过15%以上的大股东年内不会减持，剔除其市值(9.89亿股、33.24亿市值)后，实际可能会减持的“小非”股数和市值分别为117.83亿股和866.76亿元。

　　另外，在新股发行中部分法人机构网下配售的新股也将陆续在年内锁定期期满，根据数据统计，中工国际法人配售部分1200.25万股9月19日到期、大同煤业9月23日5600.12万股、同洲电子9月27日439.74万股、云南盐化9月27日1399.9万股、中国银行10月9日87662.41万股都分别到期，该等股份共有9.630242亿股，按照7月21日各公司收盘价计算，总市值为41.72亿元。相信随着新股发行的加快，在下半年该等性质的股份将逐渐增多。

　　上述两类限售到期股共有137.35亿股，市值942亿元(7月21日收盘价)。

　　企业债券：2006年全年发行规模约1000亿

　　在市场资金充沛的环境下，企业债券发行规模也得到了发展，2005年深沪市场企业债券发行规模达804亿元，2006年前7个月发行规模达到了602亿元，预计2006年企业债券的发行规模约1000亿元。

　　脆弱的平衡亟待维护

　　综合上面分析，2006年证券市场在新股发行维持每月200亿元规模、去年的配股集资计划年内实施、限制流通股到期可如期抛售、企业债券发行规模稳定的情况下，市场资金总需求量约3402亿元；下半年基金发行规模虽有减少但仍保持增长，券商自营股票规模维持在净资本限定范围内、券商融资融券创新业务试点推行、信托以及QFII维持上半年发展速度、社保和企业年金稳定入市的情况下，资金供给约5428亿元。供需两者比较，2006年市场资金在不考虑定向增发潜在扩容情况下基本保持平衡，资金供给略有2026亿元盈余。

　　但我们认为，2006年的平衡是脆弱而短暂的，这样的平衡状态随着下半年宏观因素的变化而随时可能打破。

　　市场资金供应日渐萎缩

　　1、2006年下半年宏观调控政策的可能性依然存在，提高存款准备金率、提高存款利率、提高贷款利率等货币紧缩措施仍有可能施行，基金发行规模估计会受到影响，因基金是市场资金的主要提供者，在募集资金减少情况下将直接影响市场的资金供给；其他规模较小的信托资金等也将受影响。

　　2、金融创新业务不能为市场提供更多的资金。融资融券业务虽然拓宽了市场资金来源的渠道，若按照年初1月份的《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》里规定推算，理论上能为市场提供3350亿元资金，但如此庞大的资金供应恐怕目前券商难以应付。券商融资融券总规模限制仍需要随后管理细则出台才能明确。预计2006年金融创新业务为市场提供的资金有限。

　　3、其他资金供应渠道因受法规限制规模有限。券商自营业务规模受净资本限制，QFII投资受制于额度特许，保险业、企业年金和社保基金证券投资额也约束在相关法规之内。

　　2007年平衡将被打破

　　1、显性的发行规模有可能超出我们的预测。新股发行、配股集资以及限售股都是市场显性股本扩张因素，　限售股份在2006年下半年到期数量相对明后年数量少而且额度固定，暂时不构成年内更大的资金需求；新股和配股成为显性的资金需求增加因素，从目前新股发行速度看，新股发行可能会超出我们的预期。在这种状况下，年内资金平衡格局是微弱的。

　　2、定向增发的隐性扩容将对年内的资金平衡造成心理上威胁，预计2007年的资金需求将大增。2006年定向增发数量将大幅度增加，潜在的资金需求是2841.67亿元，其隐性扩容规模超过了新股发行规模1260亿元的2倍，虽然定向增发不造成当前资金需求，但定向增发的无限制变相发行，从2007年开始在锁定期满后将形成市场超额的套现压力，对当前二级市场交易资金造成心理上威胁，从而破坏市场的资金平衡。市场急需对定向增发业务进行规范和管理，以约束隐性扩容无序的规模扩张。

　　3、综合显性和隐性两种市场扩容，2006年证券市场股本总扩张预计为1342亿股，涉及股本资金约5244.04亿元，即月均扩容112亿股、437亿元。与8月2日两地市场上市股本和市值比较，2006年年内显性与隐性扩容规模即等于再造一个深圳交易市场。市场将不堪重荷。

　　总体而言，我们认为2006年年内的资金供需平衡是短暂而脆弱的，随着政策的施行和证券市场规模的扩大，这种脆弱平衡估计在2007年后行将打破。因此，大力发展机构投资者，提高现有投资机构法定投资比例，积极引进外资成为缓解上述不平衡的主要途径。