中信建投：利润回流铸就未来市场基础

　　□ 中信建投证券研究所

　　利润回流——市场发展新趋势

　　虽然目前宏观政策趋紧、股票市场估值偏高等阻止了市场的进一步推升，但对上市公司而言，市场内正悄然形成一种趋势，我们称其为利润回流。利润回流是指上市公司通过外部资产的注入或者内部股权的完善，促使公司的利润有望在中短期内获得大幅提升，从而降低估值水平、增加投资吸引力的一种现象。由于市场环境的变化，利润回流正在行业和上市公司内成为一种趋势，并有望成为下半年市场发展的主题。

　　一、利润回流将改变目前市场估值水平偏高的状况

　　从本轮行情走势来看，在起初绝对估值偏低、利好政策不断出台的环境下，股指一往无前、高歌猛进，成交量不断放大，从起初的价值发现到后来的资金推动，铸就了本轮行情。在资金不断流入股市、投资热情高涨的同时，股指的估值水平也不断提高，甚至出现了部分泡沫。虽然市场现在静态的估值水平已经很高，但是我们认为未来利润回流将会改变目前市场整体的盈利状况，从而降低估值，未来市场仍然有继续上升的空间。

　　二、利润回流的动因来自于股改后的市场、非上市优质资产和大股东

　　利润回流趋势的逐渐形成，与目前整体投资环境的变化是分不开的。首先，随着股权分置问题的解决、全流通时代的到来，我国股票市场的功能得到重新的定位与发挥。前期阻碍优质资产进入A股市场的障碍得以消除；其次，大量非上市优质资产的存在为利润回流创造了必要的客观条件，同时优质资产也需要进入股市获得长期发展所需要的资金支持；第三，大股东有意愿向上市公司内注入更多优良的资产，从而使利润得以回流。

　　三、利润回流为上市公司带来巨大的潜在盈利能力

　　从目前已发生利润回流的上市公司来看，母公司优质资产的注入、对上市公司欠款的清偿，上市公司采取的定向、非定向的增发，都为公司带来了更多的优质资产，收益状况在短期内就将体现出来，股价也因此得到市场广泛的认可。因此，寻找具有利润回流动向的上市公司，将成为下半年投资选择中，主要的投资策略之一。

　　四、寻找具有利润回流动机的上市公司

　　从下半年投资的视角来看，发现并投资具有利润回流迹象的公司将成为战胜市场的关键。从整体来看，主要可以关注以下几个方面：1.大股东实力，重点关注央企旗下的上市公司；2.行业发展阶段与特征，关注在行业整合周期，处于规模发展的行业；3.公司层面，主要考察公司是否具有更多的优质资源可以获得。此外，大股东清偿占款、各种增发，都在我们利润回流考察之内，因此，对于这些公司活动也要作具体、细致的分析。

　　利润回流动因分析

　　利润回流作为近期上市公司发生的重要变化，回流的动因在哪里，公司在发生利润回流时采取的方式有哪些，是值得我们进行深入分析、总结规律前必须要回答的问题。

　　1.利润回流与市场制度

　　利润回流的发生与整体市场的变化是分不开的。前期股权分置、一级市场与二级市场的割裂是导致公司优质资产不能进入市场的重要原因。

　　由于前期股权分置的存在，使得股票一级市场是一个攫取资金、圈钱套钱的市场，二级市场则与上市公司关系不大，股价的表现完全不能在公司内形成相应的激励作用，只有在公司需要进行进一步融资时，才会短期内受到上市公司管理层的关注。这就使得公司非流通股东与流通股东之间利益存在了分歧，非流通股东没有动力向上市公司注入更为优质的资产，反而以占用公司资金、分配公司盈利等方式阻碍公司的发展。正是这种制度的安排使得上市公司在上市后，盈利状况每况愈下，最终导致了上市公司的盈利水平低于全国工业企业利润的平均值。

　　而随着股权分置问题的解决、全流通时代的到来，这一状况有望得到根本性的解决。股东利益的趋同将促使上市公司的评价标准回到市值最大化，阻碍优质资产流入股市的障碍得以消除。

　　2.利润回流与非上市优质资产

　　大量非上市优质资产的存在为利润回流创造了必要的客观条件，同时优质资产也需要进入股市获得长期发展所需要的资金支持。股市作为经济的晴雨表，应该是社会优质资源汇集的地方，而我国由于前期制度上的缺陷，使得我国有很大一部分优质资产游离在A股市场之外，从而导致上市公司的盈利能力反而不如非上市公司，A股指数与经济增长长期出现背离。这些场外的优质资产成为未来向股市注入更多利润的物质基础。

　　同时，股市作为资金配置最有效的市场，优质资源长期游离在A股市场之外也是不正常的。随着市场的不断竞争，现在的优质高效在未来将得到市场的普及，高额的额外利润将下降为平均利润，这是市场竞争的必然结果。而为了保持目前较高的盈利水平，公司就需要不断进行诸如技术革新、扩大规模等措施，这就需要大量的资金作为支持。而股票市场无疑就是最好的选择之一。因此，优质资金也需要进入股市来获得资金支持。

　　3.利润回流与大股东

　　股改与融资的从新启动，使得大股东有意愿向上市公司内注入更多优良的资产，从而使利润得以回流。股改前后，由于市场大约10送3的比例，会使大股东的控股程度下降，从起先的绝对控股变成相对控股，或者从相对控股进一步降低持股比例。更有部分公司大股东也出现了变更，在这种情况下，大股东为了进一步巩固自己对公司的控制能力，就需要向公司注入更多的资产以获得股份。在股改时，通过注入优质资产来支付对价，或者在股改后，通过定向增发的形式注入资产。

　　此外，大股东清偿上市公司占款也是一种被动促进利润回流的一种方式。在证监会的督促监督下，本年大股东清偿上市公司占款成为大股东主要的工作之一，而清偿的资金总量将达到550亿元，资金的回流也将使上市公司能够更好利用资金，增加利润。

　　利润回流方式及对上市公司影响分析

　　上市公司实现或者存在潜在机会实现利润回流的方式可归结为以下几种。

　　1.资产重组

　　从利润回流短期内能够立竿见影的方式来看，资产重组、优质资产的注入将是最为直接的方式。对于作为股改对价而注入资产，通常会直接提高公司的盈利能力。由于为了保证公司股改方案能够顺利通过，母公司通常会拿出优于上市公司的资产作为支付对价，或者是已经接近收获期的资产，这就大大提高了上市公司近期的盈利水平，在同样估值水平下，股票价值也会大幅提升。

　　定向增发目前也是市场上增发的一种主流趋势。由于要考虑市场整体消化新股、增发的能力，因此在资金需求方面，证监会也会有所区别对待，使得很多公司短期内无法在市场上向公众增发。而对于上市公司而言，一方面，近两年股票市场融资无门，对资金的需求受到抑制，一旦融资开闸，这一需求欲望会得到迅速的扩大；另一方面，在股改时，大股东在支付对价后，控股比例会降低，为了巩固对公司的控制，大股东也需要进一步增持公司的股票。因此，采取定向增发就成为很多上市公司的选择。前文已经提到，非上市公司优质资产的存在为利润回流做好了物质准备，而作为上市公司的母公司，通常为大型的国有企业、集团，具有大量的优质资产，因此定向增发将为市场带来可观的利润。

　　资产置换通常发生在集团公司内部或者是相关领域之内，是为了进一步完善公司产业链，或者是使主业更为突出。在置换后，公司的盈利能力有望得到加强，这主要来自于专业化、成本内部化的因素。并购是市场永远炒作的主题。不管对绩优股还是绩差股。并购带来的收益主要来源于价值的重新发现和所谓的1＋1＞2理论。从我国目前行业发展来看，很多领域出现了并购的高潮，其中还有政府主导推动的因素。因此，未来一段时间内，上市公司，尤其是对于那些绩差公司而言，并购的机会很多，并购后为上市公司将带来更多优质资产的流入。

　　2.大股东清偿欠款

　　清欠将提高上市公司投资价值。上市公司资金被占用将影响公司的正常经营，进而影响公司的长期发展。为了弥补大股东占款，与生产经营相关的流动资产如现金、应收账款和存货等将被迫减少，正常的营运规模将不得不收缩。而由于股权融资所筹集的资金被占用，公司不得不通过债权融资来满足其发展需求。一般而言，上市公司债权融资的空间比较大，但如果大股东占用资金较多，则上市公司的资产负债比率会增大，以至财务风险逐渐显现，而且与公司银行借款相对应的并不是优质的盈利资产，而是长期占用、不知归还期限的无盈利能力的其他应收款，因而财务风险更大。因为没有充足的现金流入来偿还到期债务，公司很容易陷入财务困境，最终导致被特别处理和退市。

　　通过清欠欠款，公司的运营就可以回到正常轨道，合理安排资金筹集、使用问题，提升上市公司的投资价值。在资产负债表上，清欠的结果视清欠方式而有所不同。同是在应收账款减少的同时，现金偿还将增加现金、银行存款，流动性增强；以资抵债将变未知的债权为具有盈利能力的资产；以股抵债将减少控股股东所持上市公司的股份，优化上市公司的股权结构。

　　清欠工作进展状况。大股东清占用上市公司资金作为前期上市公司内存在的一种常态有望在近期内得到解决。证监会把清偿占款作为本年工作的重点，治理的力度是前所未有的。通过政策监督、市场披露等手段不断敦促上市公司大股东做出清偿或者承诺清偿，并做出具体还款计划。从目前清欠的工作进展来看，2004年年报中统计的大股东占款数额为509亿元；在深沪交所所公布的信息中，06年以来已清欠112亿元，尚有189家公司占用336亿资金有待清偿。从这些数字来看，清偿工作进展尚可，但问题也很突出，部分公司还出现了新的占款问题。而从占款公司来看，ST公司有85家，占未清偿公司总数的45%，这也为下一步工作的开展带来一定的困难。

　　3.其他利润回流方式。

　　战略投资者的引进通常发生在银行、石化等股本较大的上市公司，而大股东的变更则通常发生在股改的时候。股东结构的变化通常会为公司带来新得经营内容或者管理体制的改变，相应提高盈利能力。

　　非公开发行与增发都是通过场外资金的注入使得上市公司能够利用所获得的资金来收购非上市优质资产，或者提高现有资产的盈利能力。目前具有增发预案的公司数目达到了71家，融资金额达到了500亿，这都是未来一段时期内支撑上市公司盈利能力的重要资金来源。从目前已发生利润回流的上市公司来看，未来一段时期内，利润有望能够迅速的增长。下表列示了部分发生利润回流的公司，可以看到，利润增厚的幅度是非常可观的。