海通证券：在结构调整中寻找机会

　　在经历了持续4年的高于趋势水平的增长之后，美国经济正面临着“滞胀”的威胁：一方面，由于通胀压力不断加大，美联储为了保持其政策的可信度，必须持续升息；另一方面，升息抑制经济成长的滞后效应也开始逐步表现出来，货币政策存在过度紧缩风险。同时持续数年的资产价格膨胀，原材料价格、房地产价格的大幅上涨终将向下游传导，欧洲、日本、及许多新兴市场也开始收紧货币政策，过剩的流动性正在消退。支撑全球资产价格泡沫的两个基础——良好的增长前景和过剩的流动性，在未来均将面临越来越多的考验，虽然不能确定全球资产价格泡沫盛宴的终结是否就此开始，就目前来看可能还只是“终结”的预演，但资产价格泡沫膨胀的黄金时代已经过去，后期将面临着更为多变的外部环境。

　　在包含了对未来的乐观预期无论从A-H、亚太区还是BRICs间的横向比较来看，目前A股包括沪深300的估值水平都已经偏高；从股票与债券的相对价值来看，沪深300的吸引力已经回到了过去5年的平均值，同03年的水平相当。根据模型，目前市场包含了对未来相当乐观的预期，当前沪深300的估值水平隐含06、07两年约20%的年复合增长率。

　　尽管面临美国消费需求放缓的威胁，中国经济仍有保持持续稳健增长的动力，同时随着制度建设的逐步完善，投资者也已形成了中长期看好普遍预期，这些将为A股市场提供有效支撑，A股市场具备长期走牛的基础；然而在全球金融市场不确定性加剧、风险溢价上升、内外部流动性趋紧的背景下，不能再期望A股市场依靠内部资金动能形成另一个泡沫。随着全流通时代的到来，A股市场结构性分化的加剧将不可避免，大股东行为是一块试金石，大股东对上市公司的“commitment”是需要关注的重点。由此也伴随着大量资产相关的投资机会，包括整体上市、资产注入、并购重组等。由于短期增长前景欠佳而估值偏低，同时拥有较强大的大股东背景的钢铁、交通运输、公用事业等行业面临着较多“大股东溢价”所带来的投资机遇。

　　考虑到未来经济和金融市场不确定性加剧、外部需求放缓，投资选择应倾向于内需主导型、估值水平相对合理、未来增长预期较为明确的兼具价值的成长股(GARP)，消费和服务仍然是此类选择中的一个主要方向。此外，自主创新仍是值得长期投资的主题。

　　本报告由开来投资整理