市场研究：新老划断实施的影响与机会

　　撰写：长江证券

　　随着G 综超的定向增发、G 长电的认股权证发行以及G 申能的公开增发在短短两周内迅速推出，5 月25 日，中工国际发布招股意向书，管理层所制定的新老划断三步走已经以迅雷不及掩耳之势完成了。新老划断进展得如此神速和高效应该说完全出乎市场的预料，而对于六月份的市场而言，新老划断也无疑将成为整个市场的焦点所在。我们在本文中主要对 新老划断的实施进行一个简单的分析。

　　再融资方式的多样化使得其对市场的冲击大幅减小，而其传递出的信息却可能导致公司估值水平的提升，因此，我们认为，在牛市中，再融资将可能成为市场走强的催化剂。

　　1.再融资：牛市中的催化剂

　　一直以来，市场对于新老划断实施的担忧主要集中于其市场扩容所带来的资金抽离，因此，市场也一向有闻“融”色变的惯例。对此，首先我们必须承认新老划断的实施确实是对市场资金面的一种考验，但这种考验更多是从心理层面的冲击，而且这种冲击随着市场走势的变化也会发生相应的变化，尤其是对再融资而言，牛市中的再融资反而可能刺激大盘继续上行。

　　2.再融资中的投资机会

　　经过分析，再融资中的机会主要来自四个方面，即公开增发、定向增发、配股以及附认股权证的可转债。我们认为，判断增发所带来的机会除了与再融资方式有关之外，行业景气以及基本面情况仍将是主导因素，但采用不同的再融资方式将会向市场传递出不同的信息。对于公开增发和配股而言，衡量其中的投资机会与行业基本面以及公司在行业中的地位是密不可分的。我们认为，对于处在高速增长且产能没有出现过剩的行业而言，其间的公司公开增发或者配股，机会显然要高于其它的行业或者公司，另一方面，我们认为，配股的公司可能会有较大的机会。在新的规则下，引入发行失败制度使得配股的风险大幅增加，这也是为什么在重启再融资之后，大家都选择增发而没有配股的原因，而在这种情况下，敢于配股的公司通常都是公司优良，有较大把握发行成功的公司，因此，我们应该关注在新规则下进行配股的公司。而对于定向增发，我们必须分析其中所透露出来的信息，在新的规则下，定向增发已经成为了上市公司并购的重要手段，因此，其中所透露出来的并购方面的信息可能引发对公司的重新估值。最后，对于发行附认股权证可转债的公司，也应该引起我们的关注，从发行资格来看，由于其中涉及权证，其对公司的规模有较高的要求，这就决定了只有少数公司具备采用这类再融资手段的资格，而这类型的公司通常都是质地较好的公司。

　　3.IPO 中的投资机会

　　IPO 中的投资机会主要表现在两个方面，其一，申购新股的无风险收益。虽然2005 年曾经出现了新股上市首日跌破发行价的情况，但那是在熊市中所出现的一种特殊情况，并不具备普遍意义，我们认为，尽管询价机制使得新股抑价率呈现下降趋势，而资金申购的恢复和询价机制的完善将使得一级市场定价效率进一步提高，从长期角度来看，这将降低新股抑价率，但长期来看，新股抑价率仍将保持在30%左右的合理位置，而且在IPO 初启阶段，对新股的追捧可能使得新股抑价率进一步上升。因此，我们认为，选择积极参与一级市场将是一种较好的投资策略。

　　另一方面，如前所述，我们必须关注大盘股的上市和H 股的回归，除了对于这种上市大盘股自身所带来的投资机会外，其对相应板块乃至整个大盘估值的影响也不容忽视，我们也必须关注相应板块中的投资机会。

　　综合以上分析，我们可以得出以下结论：

　　首先，新老划断是在一种新的制度环境与市场环境中实施的，无论是再融资还是IPO 与之前相比，都有了很大的变化，其最突出的一个特征就是以市场化的约束代替了硬性财务指标的约束，这种变化一方面保证了对市场增量投资品种的质量，另一方面也在一定程度上改变了上市即是圈钱的思维模式，从长期来看，新规则将有利于市场的中长期发展。其次，我们认为，再融资对股市的冲击并不明显，反而可以看作牛市的催化剂。判断再融资中的投资机会应该重点分析再融资所透露出来的信息，并将再融资的方式与行业、公司的基本面结合起来，重点选择高速成长的行业，以及有较多并购机会的行业。

　　最后，IPO 可能会在短期之内给市场的资金面带来一定的冲击，但这并没有改变市场中长期的资金供求平衡。IPO 对市场估值的影响主要表现在大盘股的发行上。在IPO中，除了关注资金申购的投资机会外，我们应该重点关注H 股回归所带来的板块乃至市场估值水平的变化。

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