经济趋势乐观资金充沛助推市场长期向好

http://finance.sina.com.cn 2006年06月09日 09:22 证券日报

　　□ 中信建投研究所策略小组

　　中国股市的中长期发展趋势决定于中国经济的中长期趋势，我们对中国经济的中长期趋势比较乐观，因此，我们对中国股市的中长期看法并不悲观。

　　一、以人均GDP达到1000美元为标志，重工业和现代制造业将成为中国经济增长的发

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动机，中国经济进入一个新的增长阶段

　　巴西人均GDP1978年超过1000美元，此后20年的GDP增长率为8.16%，韩国和中国台湾人均GDP分别在1977年和1976年超过1000美元，它们在其后20年的GDP复合增长率分别为13.97%和13.45%，人均GDP达到1000美元后的快速增长成为一个比较普遍的现象。

　　按照调整后的GDP数据，2001年我国人均超过1000美元，从2002到2005年我国GDP增长率分别为9.1%、10%、10.1%和9.9%，重化工业飞速发展，以现代制造业为基础的出口贸易飞速发展。我们预计到2020年，中国的GDP将保持年均9%的速度增长。相应地，我们预计上市公司的利润在2006-2008年将保持10%～8%的速度增长，2009～2020年将保持年均5%的速度增长，重化工业和现代制造业仍将有很大的成长空间。

　　二、未来股市所面临的环境比较宽松

　　首先，政策环境比较宽松。今年以来的股市正处于历史以来最好的政策环境之中，管理层对资本市场问题和资本市场发展的高度关注，并以前所未有的坚决态度解决证券市场的改革和发展问题，创造了证券市场发展的良好局面。从采取的具体措施方面看，

股权分置改革、证券公司综合治理、提高上市公司质量，上市公司清欠解保、推动金融创新等都是既具体的又是极具高度的、对证券市场的中长期发展构成实质性利好的政策，是股市中长期稳定发展的制度保证。

　　其次，从资金面看，当前市场资金依然极度充裕。尽管央行最近有意收紧流动性，央票的发行参考收益率在走高，但是二级市场利率却在走低，银行间市场回购利率节节下滑。从中长期看，

人民币升值预期下的外资流入和庞大的贸易盈余是影响流动性的重要因素，这两个因素目前都还看不到改变的迹象。此外，在未来的相当长时期内，社会资金向股市分流将是一种趋势。

　　再次，从全球的多角度看，当前除美元利率有明显走高外，其他主要货币如欧元、日元利率都还没有明显的走高迹象。全球资金将继续云集于商品市场或

股票市场，由于经济快速增长和估值水平低，东亚市场的吸引力将得以持续保持。

　　三、A股市场合理估值水平为18-24倍

　　如果我们将A股市场看作一个公司，根据FCF模型，我们预测A股市场的合理市盈率如下：

　　根据对经济增长及企业利润增长的预期，我们预测A股公司2006年、2007年、2008年的现金流增长率为10%、9%和8%，2009年～2020年的现金流增长率为5%，2020年以后为2%(考虑通货膨胀因素)。

　　由于在可预见的相当长时期内，市场资金将比较充裕，因此，无风险利率取值3%(相当于目前7年期国债市场收益率水平)，风险补偿利率取值6%(中长期平均水平)。

　　按照以上预测，当前A股市场的合理市盈率水平为23.77倍。

　　如果上述预测其他条件不变，将无风险利率提高到5%，则相应的合理市盈率为18.30倍。

　　综合模型预测结果，我们认为当前A股市盈率在18-23倍比较合理，在这一区间内，A股市场没有系统性风险。

　　截至5月23日，A股市场的市盈率为24.43倍，香港H股指数市盈率为13.73倍，纽约道琼期指数市盈率为21.07倍。综合分析，我们认为当前市场估值尚在可接受的范围之内，从合理估值的角度看也不支持股指大幅度上升。

　　尽管如此，我们认为仍应对以下二点有充分认识：1　市场整体性投资机会已不明显，但结构性投资机会仍然存在，主要是相当部分蓝筹股仍有价值发现的空间；2　由于市场资金的极度充裕，短期内股指继续扬升的可能性仍然较大。

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