博览研究报告：非理性繁荣如何转型

　　【博览研究报告】这个话题，并非与昨日(6月7日)股市暴跌无关，而是更具有前瞻性。我们不仅要知道，下跌的原因，还要研究未来证券市场朝什么方向变。

　　首先，我们不会因昨日暴跌，修正我们对行情中长期依然向好的判断，就短期而言，我的同事已在6月6日指出《短期：资金面临极大考验》的观点。同时，昨日(6月7日)，全方位大量研究报道了扩容的压力及势头。但基于“(资金和产能)双过剩”环境仍将持续，所以 ，行情总体的主要矛盾未变。

　　作为博览首席分析员，昨晚参加了证券组的例会讨论，对上述行情趋势的判断，均没有异议。在讨论未来政策趋势时，我将会议的主题引向“双过剩”与单边机制的问题，没想到会议中研究员分立两派：一种观点认为，只有尽快推出类似“做空机制”的融资融券，才能够避免资金流动性过剩，令股价泡沫单边膨胀；另一种观点认为，加快扩容可以对冲资金过剩，现在推出融资融券的条件并不具备。

　　有必要，我先解释一下，近期博览分析员大量的研究，是从资金需求与资产供给角度，认为资金过剩是推动行情上涨的主要矛盾和动力，并且过剩问题甚至可以持续到下半年(另文分析)。但接下来的问题是，资金推动股价上涨有没有尽头？我此前多篇分析文章中多次提出来的“非理性繁荣”，能支撑多久？

　　如果将这些问题，提到一个高度，那就是：如何将资金流动性过剩，转型或引导到理性繁荣？既要利用好央行所给予的资金宽松环境，又不使股价只是反映资金堆积的对赌局面。

　　之所以今天抛出这个问题，是认为，尚福林主席究竟以资产供给来对冲资金过剩为主，还要从更深层思考，引发股价持续泡沫膨胀，是可以通过供需解决，还是市场游戏规则中的单边机制出了问题。此为其一；

　　其二，昨日行情暴跌，我认为主要还是扩容加速，令市场不安。那么，一旦行情连续下跌或呈现低迷，是否又要放慢扩容呢？政策是否仍被行情“劫持”？

　　其三，改变单边机制，推行做空试点，是否会不利扩容进程？

　　上述诸多问题，以及博览分析员彼此对立的观点，我想还是先不统一。今日，我的同事均会将各自独立的观点及分析，一一表达，展现在客户面前。

　　下面，我仅就个人观点，与客户分享一下。

　　首先，两者之间并无矛盾，扩容计划是市场化的，订价合不合理，是阶段性的市场评估的结果。如同沪指上涨了70%，昨日一天暴跌5%，都是市场在股改的制度建设形成制度溢价，与资金流动性过剩的阶段性结果。证监会无意干预行情的波动。

　　其次，当前的非理性繁荣，从外在看是资金推动，客观上造成泡沫膨胀；但从内在看，没有做空机制的单边市，令市场估价体系无法发挥功能，就谈不上价值投资，只能是一个方向的过渡炒作了。一旦下跌，就无法避险，相信尚福林主席应引起关注。

　　最后，通过加大加快资产供给，来对冲资金过剩，本质上不是疏导而是堵住二级市场，最终会因一级市场无利可图，而堵住了整个市场。

　　我认为，证监会仍应以市场化基础制度建设为主，从内在打破单边市，积极完善建立股价的评估体系，引导资金向价值投资转型。即使直接融资进度与制度化建设产生矛盾，也应将市场化基础制度建设放在首位。

　　至于融资与融券，是否先推融资，再推融券，我是不赞同的，应并行，不能再搞“中国特色”了。有关融资融券问题，是我们下一步研究的重点。有关上述博览分析员两派观点，见下面。(LHT)

　　【反方】

　　做空机制推出时机尚不成熟

　　【博览研究报告】我们承认做空机制对确立市场中枢的积极作用，也认可建制这一环节的重要性，我们不认同的，只是做空机制的推出时机。在博览分析员看来，目前(至少短期内)推出做空机制的条件尚不成熟。

　　首先，当前市场缺乏足够的“价值”。以基金的观点看来，目前的市场仍然表现出“二八”特征，至多由以前的“一九”现象进了一步。而真正值得理性投资人投资的优质股票依然寥寥可数，在这样的条件下，过早推出做空机制，只能加剧市场的非理性波动，放大正面或负面效应，根本就起不到确立市场合理价值中枢的目的。

　　因此，管理层当前首先应该做的，就是要加快引进优质资源，提升整个市场的价值基础，而价值的成分越高，市场的中枢就越明确，之后再推做空机制，就能有效避免市场泡沫的产生。

　　其次，投资人缺乏足够的“投资理念”。事实上，这个问题与上一问题密切相关，而“投资理念”所代表的投资文化，其形成并非一日之功。用博览分析员的话来说就是，在当前“筹码增长速度快于价值增长速度”的情况下，获利仍然是投资人首要考虑的问题，而不是所谓的价值因素，或合理的价值中枢。

　　因此，我们倾向于认为，合理价值中枢的形成需要一个漫长的过程，绝非一蹴而就的事。同样，在一个缺乏“价值概念”的市场，期望做空机制的推出，能在短期内起到“挤泡沫”的作用，显然是不现实的，也难以达到管理层的初衷。

　　实际上，以上两个“缺乏”，可以看作是，做空机制当前推出基础的“不具备”。而这个基础就是指，要先行确立市场的价值中枢。否则做空机制的推出，就很容易为某些别有用心的资金所利用，而加剧市场单方向的泡沫(另文分析)。

　　这也是尚福林一再声称，在股改完成(或基本完成)之后，才能推出股指期货等做空机制的根本原因。尚福林1月指出，只有在股改消除了股票定价的不确定性后，市场制度和产品创新才会具备良好的基础条件，否则仓促推出做空机制，“股票的实体价格波动会非常厉害”，因此应该“先解决股权分置问题，然后再推出股指期货，建立做空机制”。

　　换句话说，只有在市场定价(或合理价值中枢)基本确立之后，做空机制的推出才具有坚实的基础。因此，博览分析员虽然坚信《市场定价：IPO和“做空”缺一不可》(本内参6月1日文章)，但这毕竟只是长期目标下的理想状态，因此，我们认为，在当前条件下，做空机制的推出缺乏基础，甚至将产生较大的负面作用(详见下文)。因此，何时推出做空机制，管理层必须慎之又慎。

　　仓促“做空”难免“矫枉过正”

　　在从理论角度进行探讨之后，博览分析员再从实际出发来分析，如果仓促推出做空机制，可能带来的不利后果。之所以我们认为会“矫枉过正”，是因为，在一个缺乏“价值”基础的市场，做空机制的杠杆作用和双向特征，必然会被某些别有用心的人利用，而造成市场的波动加剧，甚至愈发地偏离其合理价值中枢。

　　博览分析员认为，尚福林应对资金流动性过剩，带来的股价泡沫膨胀，最好的办法就是，增加资产供给，因此《扩容“大干快上”已成为股市主要矛盾》。而从《周小川：货币政策目前不会马上有动作》(《上证报》昨日(7日)头条)来看，我们6日的结论《中行上市符合央行货币政策》无疑得到了验证。如果仓促推出做空机制，而影响到当前扩容这一主要矛盾的话，尚福林的决策就必然受到影响。因为具体来看，做空机制确有可能产生两方面的偏离。

　　其一，或导致市场泡沫膨胀加剧。由于股指期货或融券业务代表的股票期货，都有多空双方对赌资金大小的可能，一旦非理性的游资占据上风，目前已经高估的股价，泡沫可能会更加膨胀。而所谓合理价值中枢，也同样无法确立。有如国际期货市场资源类商品——铜价格的演变，即使这几年全球经济复苏，对铜的需求量大幅上升，但其供需变化，也不致于到能使铜的价格，从2003年的一千多美元一吨，涨到此前的八千多美元。换句话说，铜价的“疯狂”是有脱离其价值成分的。

　　其二，可能使价格产生严重低估。曾记否，去年“6▪8”前后，多少媒体、专家对A股的低估痛心疾首。而在目前筹码力量依然超过价值的情况下，贸然推出做空机制，无疑可能使高估的股价，被空方力量所利用，在价值回归的大旗下，雪球的不断滚大，股指可能会重蹈近几年的覆辙，甚至跌到700点。而正因为我国证券市场的根基还未打牢，存在各种各样的问题，“挤泡沫”挤到多低都是有理由的。而真到那个时候，在做空机制下对市场起作用的，更多或是多空双方的资金实力了。

　　博览分析员要指出的是，当前尚福林面临的最紧要“政治任务”，一是扩大直接融资比重，化解银行金融风险；二是缓解资金流动性过剩，为央行的汇率、利率、乃至近一步调控房产等货币政策分忧，而这两点有关“国家全局利益”的问题，都要通过股市扩容来解决，其相比为资本市场定价的“长远目标”，无疑将是尚福林应该优先解决的。

　　此外，从股改、扩容、提高上市公司质量的改革“三步曲”来看，建立做空机制确立股市合理的价值中枢固然重要，但“三步曲”这一主要矛盾仍未消除，因此，博览分析员倾向于认为，当前，在扩大直接融资这个总量问题，与合理的市场定价这个结构性问题之间，前者相对更为紧迫。而这也使得尚福林在短期内不会轻易推出做空机制。(LB)

　　【正方】

　　“做空”和“扩容”可并行不悖

　　【博览研究报告】博览分析员内部的分歧，更主要的，就在于以融资融券和股指期货为代表的做空机制，推出的时间是否合适的问题。本方认为，现在推出具有做空性质的制度和交易方式，与当前尚福林全力推行的扩容并行不悖。至于反方观点认为的，股市的价值并不充分；市场投资理念还不够理性和成熟；以及在目前这样一个流动性过剩，民间资金力量远远超过机构投资者的情况下，推出做空机制，有可能被别有用心者操纵，进而成为推动扩容的障碍等，我方认为，以上三点，虽然各有道理，但并不足以成为，现在不推出做空机制的理由。相反，其某些依据甚至会成为加速做空机制推出的依据。以下我就三点逐一驳斥：

　　首先，反方认为，股市价值基础不充分，或者说定价中枢还没有确立，做空机制缺乏相应的载体和基础，但我认为，有关做空机制，是一种制度上的安排，而市场合理的价值中枢，是在一系列交易方式和交易制度的基础之上，利用所有投资人的参与，而最终形成的一个市场价值中枢。

　　或者说，价值中枢本来应该是，投资人各方依据各种交易制度充分博弈的结果，而非反过来，是先有结果，而后才有制度，否则就是本末倒置。做空机制的推出无非是，在当前单边市的股市当中，给市场提供了另外一种交易和博弈的平台，使得市场能够更加公平地竞争，以达到一个合理的博弈的结果，即市场的价值中枢。

　　单边市的存在，使得所有投资人只能够推高股市才能获利，空方只有理论，而无法通过自己的理论付诸实施进而获利，因为没有做空机制。这就直接扭曲了市场的意志，多空双方的力量在这一点上失去了平衡，看空者不能做空，单边市的结果，只能是扭曲市场的价值中枢，进而通过向上推高股指进而制造泡沫。因此，博览分析员认为，推出做空机制，恰是寻找市场合理的、也更公平价值中枢的制度平台，应该尽快推出。(LTZ)

　　市场只会选择能使自身获利的理念

　　第二，反方认为，当前市场投资人的理念不够成熟，做空机制只能沦为投机的工具，体现不出寻找投资价值的初衷。但我方认为，良好的愿望，必须通过合理的制度安排，来得以实现，或者说，结果的公平必须依赖程序的公平，才能够得以实现。否则，任何良好的愿望都只能是空中楼阁。

　　在一个只能通过上涨获利的市场当中，任何理性的判断，特别是当这种理性的判断(即看空)，与股市只能单边上涨的趋势，出现根本的分歧，要么是理性的看法得不到体现，因制度的缺失被压抑；要么是，理性者也被迫“随大流”，即使看空也只能通过做多来获利，进而扭曲自身的初衷和价值理念。

　　在这里，制度的缺失，甚至是制度的扭曲，压抑了市场本就为数不多的理性和良知。况且，资本逐利的天性，会使得整个市场，只会去选择那个能够使自身获利的理念，而不会仅凭着良知就放弃获利的可能。因此，在理性和利益之间，资本会义无反顾地投向利益的怀抱，而抛弃理性，于是，如何通过制度的安排，让良好的理念能够得以实现，并通过实现这些理念获利(至少是不受损失)，则是一个非常关键的问题。

　　因此，改变单边市的现状，引入做空这样一个交易方式，使得市场的多空双方，都能够有展现自己理念的交易平台，让双方在这样一种公平的背景之下，充分博弈，形成一种结果，才能是一种市场化的，或者说更为合理、更为公平的结果。注意，这个结果，可以说几乎完全是依靠多空双方的力量对比所达成的，他们任何一方，都不会因为，缺少一种至关重要的交易工具或平台，使自己的力量无法展现，或自己的意见无法表达。这才是真正的市场化。(LTZ)TOP↑

　　更危险的是主力被迫推高股指来投机！

　　第三，推出做空机制，是否一定就会影响扩容进程。博览分析员承认，当股市持续大幅下跌，尚福林的扩容工作必然会受到影响，这对于处心积虑，要搞“二次革命”的尚福林来说，肯定是不希望看到的。但是，博览分析员认为，有两点我们必须注意：

　　首先，全球性的流动过剩，短期内是不会改变的，市场有充裕的资金承接尚福林的大扩容。而且，所谓投机力量超过了主力机构，会使得做空工具会成为被操纵的工具问题，博览分析员在上文谈到，这更多是一种市场力量博弈结果，当然包括一定管理层的“调控”。

　　如果说，仅仅因为害怕，投机力量操纵做空机制，通过向下做空来投机，而“非议”做空机制的推出，那么难道我们就不担心，主力机构因为无法来表达自己的理性(更难以通过表达自己的理性而获利，甚至是遭受损失)，而被迫向上推高股指来投机？！

　　况且，尚福林已经明确谈到，他已经认识到，目前机构投资者力量的不足，并进而通过“T+0”、“融资融券”等一系列创新工具，来帮助机构有更多的发挥空间，强化他们对于市场影响的权重(博览分析员认为，对市场的影响力，绝不仅仅只靠资金的大小，强势的投资理念，以及合适的投资杠杆，都可以起到四两拨千斤的效果。前者如现在的QFII，而后者正是管理层希望通过“T+0”、“融资融券”等，一系列创新工具所达到的目标)。而且，也在不断地加大引进机构资金的力度，来改变民间资金过分壮大的不良现状。

　　其次，从理论上说，一个单边市的市场容量(这个容量包括但不限于扩大直接融资)是有限的，因为它只能够向一个方向发展；而一旦做空机制推出，市场即使下跌，也能够让投资人获利，那么这个市场就可以向两个方向，甚至多个方向扩张自己的空间，进而也就增加了，这个市场自身的容量。随着它空间的增加，内部结构和制度的更加完善和合理，也可以让它更好地承接，更多的大型公司上市。

　　博览分析员要强调的是，我们体悟反方的担忧，但是，任何一项制度的推出，都不可能是在外围条件充分具备的条件下才能够实施，相反，这些制度本身的逐渐推行，恰好能够成为这些外围条件逐渐成熟的动力。任何一项改革，无论其大小，都是一项系统性的工作，既不可能单兵突进，也不可能等到其它都改好了，再改另外一个，而应该是，有轻重缓急，但也必须大致上做到步调一致。(LTZ)