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钟付和
随着股权分置问题的逐步解决，公司控制权的收购与转移将成为我国证券市场功能的一项重要功能，公司控制权市场有望形成。在这样的市场背景下，依法规范上市公司收购行为就成为一个重要的问题。
证券法规定的公司收购有要约收购与协议收购两种方式。从发达证券市场的实践来看，这两种方式均被有效采用，但协议收购由于涉及到股权平等、内幕交易等法律问题而受到严格的规制，要约收购则成为证券市场最市场化、最有效的收购方式。但从我国的市场实践来看，现在绝大多数上市公司控制权的转移是通过协议收购来完成的。证券法第96条规定，当收购人收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。这就是证券法中的强制收购要约制度。修改后的证券法把强制收购要约制度扩大到协议收购情形，与98年证券法相比，有明显进步，有利于保护公众投资者。可是在该条还有一个“但书”条款，规定国务院证券监督管理机构可以对上述要求作出豁免，实际赋予了证监会行使强制收购要约的豁免权。在我国的证券市场收购案例中，相当多的收购方利用了这个豁免权。在考察我国证券市场的形成历史、上市公司股权结构和治理结构后，笔者认为，管理层频繁地行使这一豁免权，有可能存在诸多弊端甚至隐患。
这一豁免权的立法目的在于制度弹性，赋予管理层以行政裁量权，符合规制性立法的惯常做法。然而，订立该条更深层的原因恐怕还是基于我国绝大多数上市公司的股权结构与治理结构，立法者对完全市场化的要约收购信心尚存不足。事实上，已经发生的豁免案例中，大部分的协议价格都低于目标公司的市场交易价，表面看来，这有利于收购方以低成本实现对目标公司的控制，促进交易效率，并且，在收购方为国有企业的情形下，国有资产的保值增值也因此不会构成问题。
但是，这是以牺牲公众投资者同股同权的权益来实现的，实际上侵蚀了中小投资者的股东权。如果由于股权分置对市场流动性的分割，协议收购的非流动股份对应于其较低的价格，协议收购的强制要约豁免还存在一定理由的话，那么，在解决股权分置的过程中，控股股东为了保住控股地位而从其关联股东收购股份，或者增持股份时，管理层给予其强制要约豁免，其正当性值得商榷。
控股股东从关联股东收购股份，或从市场增持股份，本意是为了稳定市场预期，但由于做法不太符合公平的法理原则，效果未必能如大股东所愿，某钢铁类上市公司就是一个明显的例子，由于该公司的控股股东被豁免强制要约收购，其大股东的增持行为基本上没有对市场产生扩散效应，对该公司二级市场的股价影响甚微，该公司管理层在投资者关系互动平台上面对投资者的发问，一再表示公司股价严重低估，今后要好好研究使其股价回归正常价值的办法。
在笔者看来，股票价格形成的市场原因很多，其中市场制度对公众投资者利益保护的具体机制仍不完善，是其中重要的原因。如果立法提供了对投资者的保护制度，但管理层在执法过程中平衡艺术掌握不够，则是颇令人遗憾的。建议管理层在发出收购要约豁免的时候，尚须根据变化的市场环境，在具体的个案中，灵活地运用这一裁量权，将重心放在对社会投资者权利的保护上，以符合证券法这一规定的立法本意。
(作者单位：厦门大学法学院)
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