震荡难免 新股并购重组股银行股整装待发

　　震荡难免 牛步依旧

　　◇ 五月一开盘，两市大盘大幅飙升，上证指数连克1500、1600点两个重要压力位，创下本轮行情的阶段高点1678点

　　◇ 曾经引领大盘强势上涨的有色金属股，由于国际期货价格的剧烈波动，产生不小套 现压力，纷纷展开调整，投资风险在迅速加大

　　◇ 月末，热点出现分化，ST、绩差股等牛气冲天，银行、煤炭、电力等绩优板块走势疲弱，市场缺乏持续有效的领涨力量

　　◇ 我们的观点：目前的调整既是大盘强势上涨下的技术回调，也是当前政策环境综合作用的效果，但从长期趋势看，市场持续走牛的基础条件已经具备

　　□ 华泰证券

　　利空政策积极消化

　　一、IPO不再是洪水猛兽

　　中国证监会本月发布IPO新规及配套规则。新准则致力于加大中介机构责任、提高发行人的素质、规范信息披露制度等。可以说，新老划断后的IPO整体质量将有明显提高，从而为股市引入优质投资目标，从长远看，这是夯实证券市场基石的根本举措。但短期内对资金面的压力也是很明显的，从国内股市的投资理念看，新老划断后的新股不可避免地会遭遇爆炒，隐含的投资机会是极其巨大的，这必然会吸引大量资金参与，除了场外资金的进入外，二级市场的资金也将向一级市场转移，前期获利丰厚的筹码随时会出现大幅抛售的行情，面临的风险会格外大。

　　从新老划断IPO第一股中工国际的情况看，新股素质是比较高的。中工国际由中国工程与农业机械进出口总公司联合其他6家企业于2001年共同发起设立，主营业务是国际工程的总承包，在全球最大的225家承包商中处于中游水平。

　　公司的优势主要是扎根于中国。在中国，由于劳动力成本和其他许多生产要素的成本较低，公司能够找到报价较低的分包商，有能力在向业主投标时压低报价获得合同。近三年来，公司的主营收入在逐年增长，从2003年的5.04亿元增长到2005年的6.44亿元。但由于市场激烈竞争，公司的经营压力不小，本次首发融资对于改善公司的竞争实力将有重要作用。

　　在对价方式上，也更加市场化。中工国际最终确定的网下配售的发行价格区间为6.17元/股至7.40元/股。此价格区间对应的市盈率区间按去年净利润及发行后总股本计算为16.54倍至19.83倍，按发行前总股本计算为11.32倍至13.57倍，与目前二级市场蓝筹股的估值水平相比并无明显优势，这意味着新股发行的风险在加大，申购新股不再是无风险套利。当然，中工国际因第一股的概念而遭遇爆炒是确定无疑的，这不是定价市场化的失灵，而是国内投机资金的特有操作理念决定的。

　　可见，新老划断后的IPO同此前的IPO在市场环境、发行模式、资金渠道等方面已有很大不同，应将二者区分开来。在全流通背景下，IPO不应再是洪水猛兽，尤其是配套实施的融资融券政策，对于缓冲资金面的压力将发挥重要作用，所以现在的IPO的负面影响较之过去会大大减弱。近期大盘在高位振荡，但始终有资金敢于逢低参与，反映了市场对IPO心态的根本改观。

　　二、冷静对待房地产调控

　　本月中旬国务院先出台了调控房地产市场的六大措施，随后九部委又联合出台《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，标志着新一轮房地产调控进入了具体实施阶段。政策发布后，房地产股不跌反涨，反映了市场的理性心态。一方面，房地产股前期已经进行了近2个月的调整，基本消化了政策调控预期，且此次政策并没有原有预期的严厉，如市场传言中的首付贷款提高到50%，对持有多套住房征收高额税等。另一方面，适度的调控有利于行业的长期、健康发展。中央去年实施加强房地产市场调控的决策和部署以来，房地产投资增长和房价上涨过快的势头初步得到抑制。但房地产领域的一些问题尚未根本解决，主要是少数大城市房价上涨过快，住房供应结构不合理矛盾突出，房地产市场秩序比较混乱。所以本次调控措施的出台是非常及时的，也早在市场预料之中。

　　房地产业是我国新的发展阶段的一个重要支柱产业，引导和促进房地产业持续稳定健康发展，有利于保持整个经济平稳较快增长，有利于满足广大群众的基本住房消费需求，有利于实现全面建设小康社会的目标。可以说，对于那些经营素质高的房地产公司而言，行业调控的影响是短期的，其中长期发展前景依然是看好的。受行业调控影响较大的主要是一些在规模、管理、品牌、土地储备等方面没有优势的房地产公司，虽然会有部分公司能在逆境中做强做大，但终归是少数，大多数将在行业洗牌中被收购兼并，这一方面为优质公司提供了通过收购兼并低成本快速扩张的机会，另一方面，也提高了整个行业的经营质量。可以预见，在国内消费升级、人民币升值、资源价格上涨的大背景下，房地产股具备长期上涨的潜力。

　　政策创新营造新热点

　　证监会发布了《上市公司收购管理办法》公开征求意见稿。管理办法在规范原有收购行为的基础上，降低了收购门槛，简化了审批程序，资本市场的并购时代即将来临，这对上市公司将形成一个较强的外部约束，经营不善的公司面临被收购的风险，可以说，高效的收购环境对保证上市公司的质量是一个长期利好。短期看，收购预期比较明显的公司将遭遇炒作，这是近期ST股票大面积上涨的直接原因。随着市场整体估值水平的提高，并购题材将成为新的投资热点，由于难以从价值投资的角度事先对这种投资机会进行判断，因此，并购概念股的获利空间极其巨大。当然，这种预期的不确定性也隐含着较大的投资风险，投资者应有足够的心理准备。

　　此外，股指期货、融资融券、T+0等创新举措，不仅会刺激局部的投资热点，而且可引入可观的场外资金。在宏观调控继续实施的经济环境下，这对于增强投资信心显得尤为重要。

　　市场前景依然看好

　　大盘自千点反弹以来的涨幅高达60%，许多股票甚至上涨了4-5倍，令5#zhPoint#19行情为之逊色。这种强势行情是在特殊的背景下产生的：

　　一是持续下跌后的估值偏低。经过长达4年的下跌，大盘缩水50%以上，大量股票处于价值低估状态，即使与成熟市场相比，估值优势也很明显，这对一个高成长的新兴市场来说，显然是不合理的。而股改的实施，则进一步降低了国内股市的市盈率，为股市反弹构筑了坚实的内在支撑。

　　二是股改环境的支持。股改实施一年来，政策支持的倾向十分明显，包括提高对价比例、大股东持股限售、停止融资等措施，有效保护了投资者利益。凡是参与股改的投资者，均获得了不菲的收益，逐步形成了股改股的赚钱效应。而停止融资则使市场得到了较好的休养生息，成为增强多方信心的重要因素。

　　三是制度环境的向好预期。国内市场从不缺少资金，也具备高增长的经济环境，股市之所以背道而驰，重要原因之一在于股权分置环境下的政策不确定和股市功能缺失。试想一下，当年股市在2000多点的时候，如果没有国有股减持的制度性利空，股市会惨跌这么多年吗？如果存在优胜劣汰的良好制衡机制，股市中的劣质公司会这么多吗？股改后，这一根本性的制度缺陷不存在了，我们有理由相信整体市场环境会逐渐好转。

　　应当说，本轮行情并不是基于经济趋势的走强产生的，而是制度变迁下的价值重估和政策驱动。短期看，这些因素仍将发挥作用。同一些重要的新兴市场相比，中国股市的估值依然较低，像经济增长并不强于中国的印度，其股市市场反比中国好的多，1994年孟买股票交易所30种股票指数尚不到5000点(以1978-1979年度为100为计算单位)，目前已突破万点大关。政策驱动的环境也依然存在，对房地产市场的调控必然引发大量资金的入市，投资者利益保护和赚钱效应的形成将对近30万亿的居民存款形成强大的吸引力。从长期趋势看，中国经济的高增长势头仍将保持，股市晴雨表的功能也将逐渐发挥，中国股市将进入高成长的良性发展期。

　　我们认为，大盘目前在1600点附近的振荡属于牛市途中的调整，非常有利于行情的发展。

　　首先，从技术面上来看，目前周K线、月K线已突破2001年以来的下降通道上轨压力线，技术形态的突破非常明显。

　　其次，从资金面上来看，本轮牛市行情已引发增量资金的积极参与，奠定了行情进一步良性发展的主基调。随着股指的上扬，场外资金入市极为踊跃，而随着A股市场基金、保险、社保以及QFII等长期和超长期机构投资者的不断加盟，证券公司融资融券业务的放开，规范类券商的集合理财规模的增长，规范类证券公司经营定向资产管理业务的开展，后续增量资金将非常充裕。美元的不断贬值也使得人民币升值压力加大，从而导致市场上货币过剩，促使过多的资金寻求新的投资渠道。目前海外资金仍在积极寻求介入A股市场的机会，新增资金的加盟将推动市场不断走高。

　　第三，蓝筹股补涨将封杀大盘下跌空间。目前G长电(资讯 行情 论坛)、G宝钢(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹股仍在合理估值区间内，与H股有明显的价差优势，大盘蓝筹股将成为遏制大盘下跌的重要力量，随着市场环境的改善随时存在反弹的可能。可以说，市场心理已实现由熊转牛的转变。

　　投资策略需要调整

　　随着大盘进入宽幅振荡期，持仓结构的调整不可避免。前期暴涨的有色金属、消费类股票，已经透支了未来的增长预期，今后将面临不小的调整压力，那些具备创新概念和价值低估的品种，会成为下一步市场挖掘的重点，以下领域值得关注。

　　新股。新老划断后的新股将成为重点炒作的对象，这不仅仅是因为新股的素质有所提高，更重要的是国内股市文化决定了大量资金将在这种划时代的概念上大显身手。

　　并购题材股。在全流通的市场环境下，《上市公司收购管理办法》的出台有利于清除并购中的各种障碍，资本市场的并购时代即将来临。在成熟市场上，公司并购是重要的投资热点之一，是更深层次的价值挖掘。而在国内市场上，并购行为数量少、阻力多，且很不规范，远没有成为价值投资挖掘的重点。随着并购环境的改善、并购行为的规范和并购效益的提高，市场对并购行为的价值将重新认识，尤其是在目前主要价值股普遍得到挖掘的情况下，并购板块可能会成为下一步的投资重点。

　　银行股。在大盘最近的冲关夺隘中，银行股的表现不大，严重滞后于大盘，而银行股的估值水平并不高。象目前G民生的动态市盈率也就在10倍左右，G招行(资讯 行情 论坛)13倍左右，同其它优质蓝筹股相比明显偏低，与国外银行股的估值相比也是偏低的。在大盘调整的市况下，银行股是低风险的资产配置品种。