大盘站上千五大关 市场高估还是低估

　　提要：

　　市场总体估值较两个月前有一定上升，但只是前期估值水平过低的修正，不存在整体估值风险，但存在局部性风险，热点板块估值应以行业分析师的深入挖掘和持续跟踪为依据。

　　图1：本轮行情指数走势(2005年12月6日-2006年5月11日)

　　本轮行情从05年12月6日启动以来，上证指数(资讯 行情 论坛)累计上涨了45%，上证180(资讯 行情 论坛)走势基本和上证指数吻合，上证50(资讯 行情 论坛)涨势略微落后于上证指数，深圳综指走势略微领先于上证指数，深证100(资讯 行情 论坛)指数走势最好，涨幅60%。特别是近两个月来，市场开始了加速上升期，大部分股票价格已经到达了一个较高的水平。目前年报刚刚出尽，市场面临着非流通股的上市，我们通过实证研究考察A股市场是否已经充分估值。

　　市场估值仍然处于合理水平

　　——目前的市场上涨只是前期估值水平过低的修正，所以不存在整体估值风险

　　我们采用市盈率指标来考察市场估值水平的变化。由于超高市盈率(市盈率超过100倍)和错误市盈率(市盈率为负)这些异常值会影响到汇总结果，从而影响到对整个市场的评价，所以我们确定样本范围为市盈率在0～100倍之间的股票，并称为有效样本。

　　表1 我国证券市场估值水平变化

样本范围	2004.12.31	2005.6.30	2005.12.30	2006.3.31	2006.5.11
市场总体	18.62	13.68	14.81	17.43	20.46
上证指数	18.3	13.63	14.58	17.07	20.02
上证 50	14.09	10.95	11.67	14.26	16.55
上证 180	15.47	11.79	12.65	15.13	17.68
深证综指(资讯 行情 论坛)	21.49	15.18	16.28	18.52	21.81
深证 100	16.24	11.69	12.7	15.32	17.94
沪深 300	15.44	11.59	12.45	15.51	17.97

　　资料来源：天相证券投资分析系统

　　注：样本范围除去了每股收益为负的上市公司

   

　　图2：上交所上市公司市盈率变化

　　资料来源：2005中国证券期货统计年鉴，天相证券投资分析系统

　　注：样本范围包括上交所全部上市公司。

　　表2 G股和非G股的估值比较

样本范围	市盈率范围	总样本	有效样本家数	有效样本占比	市盈率
G 股	0<,<100	658	538	0.82	18.01
G 股	0<	658	612	0.93	19.28
准 G 股	0<,<100	238	157	0.66	21.5
准 G 股	0<	238	205	0.86	24.34
非 G 股	0<,<100	448	176	0.39	18.54
非 G 股	0<	448	271	0.60	20.77

　　资料来源：天相证券投资分析系统

　　注：数据日期为2006年5月11日。

　　股权分置改革降低了市场总体的估值水平，人们对市场的再认识和投资情绪的高涨，又提高了市场估值的整体水平。从05年6月份以来，市场估值水平逐步抬高，截止到06年5月11日，市场总体市盈率为20.46倍，上证指数市盈率为20.02倍，深证综指市盈率最高，为21.81倍，成份指数估值水平稍低，其中上证50的市盈率水平最低，为16.55倍。

　　在06年3月份时， G股市盈率水平为12.37倍，而非G股为16.63倍；G股市盈率对非G股的折扣基本上体现了对价的影响。截至到06年5月11日，由于准G股抢权效应和G股填权效应，G股市盈率为18倍左右，准G股为21倍左右，而非G股为20倍左右，G股和非G股之间的市盈率差别开始缩小。由于对价的支付，股改的完成将继续降低市场整体的估值水平。

　　非G股中有效样本占比较低，这表明非G股中亏损公司及微利公司较多，这部分公司股改任务艰巨，虽然这部分公司中不乏具有实质性重组题材的成长性股票，但能够重组成功的毕竟是少数，这些公司中的大部分将面临着较大的价值回归压力。

　　与全球相比，我国股票市场估值水平合理

　　股权分置改革的推进使我国股票市场有了和国际市场共同的估值基础，而且伴随着全流通进程，我国也在加快证券市场的对外开放，我国股票市场将会逐步以国际市场估值水平为参照。

　　表3 全球主要市场的估值水平

市场	样本总数	市盈率
		0<	0<,<100
香港	801	22	15
澳洲	476	18	16
JASDAQ	938	41	20
新加坡	313	22	20
纽约	2483	26	21
台湾	607	115	24
NASDAQ	3509	49	32
东京	1521	192	36
中国	1342	20.46	19.64

　　表4 全球主要市场的估值结构

市场	市盈率分布			市盈率分布特征
	<0	0<,<100	>100	0<,<100 区间内分布特征
澳洲	32%	67%	1%	约 50% 集中在 5 ～ 20 倍之间
台湾	29%	66%	5%	约 50% 集中在 5 ～ 20 倍之间
新加坡	31%	66%	3%	约 50% 集中在 5 ～ 20 倍之间
香港	39%	60%	1%	约 45% 集中在 5 ～ 15 倍之间
纽约	50%	49%	1%	较为分散
NASDAQ	50%	47%	3%	较为分散
东京	32%	60%	8%	分散
JASDAQ	26%	69%	5%	较为分散
中国	19%	65%	16%	约 40% 集中在 5 ～ 40 倍之间

　　注：全球市场数据为2002年数据；我国市场数据日期为2006年5月11日。

　　我国股票市场经过5年左右的市场调整，估值水平不但低于成熟市场估值水平，而且也略低于新兴市场估值水平，市盈率分布结构和其他国家相当，超高市盈率中部分是将业绩作成微利的亏损公司。而且从2002年至今，全球证券市场都有较大幅度的上扬，这也将提升全球股票市场的市盈率水平。

　　香港证监会研究显示，A股对H股溢价近年已大幅减少，由2000年年底加权平均溢价830%，收窄至2005年年底的22%，而且目前有11家公司的A股价格低于H股价格， 这也表明我国市场估值水平已大大降低，QFII对我国证券市场的高度评价也表明我国证券市场估值合理。而且业内专家普遍认为，由于两个市场的不同，比如交易制度，投资者群体等，所以只是全流通还不会完全消除两个市场的价格差别。

　　市场估值结构合理

　　——市场估值结构调整不会影响到市场总体估值水平的下移

　　我国股票市场的市盈率结构合理，市盈率为负的公司家数占比为19%；市盈率超过100倍的公司家数占比为16%。市盈率水平落在有效范围内(0～100倍)的公司占比65%，虽然这一估值结构不如3月份稳健，但却体现了目前活跃的市场氛围。总体来看，我国股票市场市盈率结构合理。

　　市盈率水平并没有随着股票市值规模的增加而降低，市值规模超过200亿的股票中没有错误市盈率和超高市盈率的股票；市值100亿元以内的股票的有效样本占比72%，还有28%的股票为错误市盈率或者超高市盈率；市值在100~200亿元之间的股票的有效样本为93%，还有7%的股票为错误市盈率或者超高市盈率。小市值股票由于占到了总体市场家数的96%，其具有较高的无效样本占比也是不可避免的，不能凭此否认小市值股票的估值合理性。

   

　　图3 我国股票市场的市盈率结构

　　资料来源：天相证券投资分析系统

　　表5 不同市值规模股票的估值水平

总市值 ( 亿元 )	市盈率 (倍）	市值占比	家数占比	有效样本占比
0 ≤ , ＜ 100	17.73	0.56	0.96	0.72
100 ≤ , ＜ 200	14.09	0.11	0.02	0.93
200 ≤ , ＜ 300	11.74	0.06	0.01	1.00
300 ≤ , ＜ 400	14.31	0.05	0.0037	1.00
400 ≤ , ＜ 500	19.20	0.01	0.0007	1.00
500 ≤ , ＜ 600	17.10	0.03	0.0015	1.00
700 ≤ , ＜ 800	10.09	0.06	0.0022	1.00
≤ 800	12.23	0.12	0.0007	1.00

　　资料来源：天相证券投资分析系统

　　注：市盈率统计范围仍然为(0～100)，市值规模在600～700亿区间内不存在样本。

　　市场估值存在局部性风险

　　——热点板块估值应以行业分析师的深入挖掘和持续跟踪为依据

　　在本轮行情中，有色、食品、石油、机械、商业等板块上涨幅度较大，其上涨的演绎方式也是轮动的。有色金属板块从05年11月6日到目前已经上涨了186%，这些板块的估值和市场总体出现了大幅度的偏离，估值的短期局部调整将是市场的内在要求。

　　股票估值不是简单的一条线，不是所有股票的市盈率都在这个线上才叫估值合理；任何市场都有高市盈率和低市盈率股票，也会有个别持续高估值的股票。这些被赋予高估值水平的股票一般具有较高的成长性，其动态市盈率合理。我们对于个股和行业的把握，应以行业分析师的深入挖掘和持续跟踪为依据。市场运行以市场估值为基础，但短期会出现背离走势；资金进出、投资者预期、投资者情绪等因素对短期市场的影响作用更大。

　　表6 我国证券市场行业板块估值比较

名称	涨幅	市盈率	公司家数	名称	涨幅	市盈率	公司家数
有色	1.86	30.21	31	化工	0.46	17.31	91
食品	1.10	58.21	46	供水供气	0.43	27.92	13
石油	0.89	34.62	10	建材	0.42	29.58	53
机械	0.76	21.21	106	汽车及配件	0.42	19.45	62
商业	0.75	45.36	62	软件及服务	0.41	99.09	29
日用化工	0.66	8333.95	7	综合	0.38	6905.75	50
电气设备	0.65	23.82	29	医药	0.38	27.59	106
传媒	0.60	45.37	11	化纤	0.34	91.36	24
建筑业	0.57	23.87	27	纺织服装	0.31	25.32	59
元器件	0.56	90.93	39	造纸包装	0.31	18.54	34
煤炭	0.56	12.01	15	家电	0.31	22.94	47
贸易	0.55	29.48	19	交通运输	0.26	17.64	59
石化	0.54	14.23	5	计算机硬件	0.26	26.28	24
金融	0.54	3.52	10	钢铁	0.24	7.56	42
酒店旅游	0.53	29.10	19	电力	0.17	16.87	49
房地产	0.53	21.47	80	通信	0.15	41.51	39
农业	0.50	51.50	44

　　资料来源：天相证券投资分析系统

　　注：数据截至06年5月11日，每股收益应用年报数据，为简单市盈率；涨幅为05年12月6日行情启动以来的涨幅；超高市盈率是因为这些行业的微利公司造成的；统计范围市盈率为正的上市公司