电力行业：毛利率如期上升 二次联动逼近

　　国金证券 张帅

　　进入2006年，电力行业毛利率继续回升，一至二月份利润同比增长38.5%，2006年难现全局性的电力过剩，计划煤合同签署完毕，推出煤电二次联动近在眼前。

　　一、毛利率继续回升、煤电利润相关度96%

　　2005年电力行业遭遇上游煤炭涨价冲击，但全行业仍实现盈利716亿元，对比04年盈利600亿元，增幅为19%，即使火电行业也保持了低速增长。

　　电力行业毛利率持续回升

　　进入2006年，电力行业毛利率继续回升，根据3月22日统计局公布的全国工业实现利润情况，电力行业一至二月份利润同比增长38.5%，而煤炭行业同比下降4.3%。

　　煤炭与火电毛利率反向相关度96%

　　火电行业与煤炭行业毛利率走势呈明显的反向相关，我们对2005年月度数据进行相关性分析，得到两者相关度为96%，密切相关；

　　对包括水电和核电的电力生产行业数据与煤炭开采洗选行业进行相关度计算可以发现两者相关度远远低于火电，仅68.3%；

　　煤炭电力利润上的高度相关使得对火电行业的毛利率走向的判断部分可以变为通过煤炭行业利润走向来替代。

　　综合以上分析，我们维持之前做出的火电行业毛利率已经到达历史低谷并开始回升的判断。

　　二、煤价：合同价格上涨成定局、中间环节及煤价仍看跌

　　合同大宗已签、重点电煤坑口价格上涨成定局

　　年初开始的煤电谈判僵局维持到三月初，目前重点电煤合同已经基本签订，从分区域的情况来看，山西、河南、安徽等省区签署比例较高，部分地区签署比例仍低，如山东；从各电力集团的情况看，华电集团和大唐集团态度仍相对强硬；

　　从目前的重点合同签署情况来看，各煤炭集团和电力集团情况不同，但年度合同煤价上涨已经成为定局；

　　中间环节有望降低、铁路价格上涨影响较大

　　中间环节包括从煤炭企业开始到电厂中途的所有各种税费，主要包括水陆运费、能源建设基金以及各项灰色支出；

　　运费方面，水运价格总体呈下降趋势，沿海煤炭运输指数参见下图；陆路运输成本与油价关系密切，亦趋下降；

　　本次铁路价格上涨增加煤炭运输成本，对电煤价格形成压力。但从长期看，铁路运输能力的提高使得煤炭运输瓶颈逐步缓解，导致铁路两端煤价走向平衡，原先因运输不便而煤价低位的地区煤价将上升，而之前因为运输不便而煤炭供应不足的地区，将收益于运输缓解，我们认为，长期看，运输的缓解比此次运价上调影响更大；

　　除去各项灰色支出，煤炭运输过程中的各项收费目前亦成为各方诟病的焦点，煤炭大省山西的情况尤其明显，煤炭运销总公司收取的能源建设基金、管理费、服务费等，数量亦相当大，这部分收费亦有下调空间。

　　市场煤价格稳中有降

　　由于重点电煤合同价格上调，市场煤价近期基本保持稳定，电煤库存量略有降低但仍维持较高水平；

　　受全球焦炭市场低迷的影响，炼焦煤价格继续回落，而电煤价格基本稳定，涨跌虽不同但幅度均有限；一方面是重点电煤合同的影响，优质动力煤价格略有上涨；另一方面是季节因素，随着气温回暖，取暖用煤减少，加上雨季开始水电出力增加，低质动力煤价格有所回落；

　　市场煤价目前已经处于阶段高位，目前的稳定主要是受重点电煤合同价格上涨的支撑以及强力整治小煤窑的影响；最大的变数是小煤窑产能的释放情况。从中期看，政治需要导致治理小煤窑成为各级政府的重要任务，其积极性不容低估；而从长期看，小煤窑的超额利润和各级政府官员在当中的利益关联导致放松管制的激励。

　　我们认为，虽然重点电煤合同上涨已成定局，但市场煤价下半年将出现一定幅度的下降。

　　三、电价：二次联动近在眼前

　　2005年5月份第一次煤电联动之后，到11月份，二轮煤电联动的时间已到，而煤价涨幅亦超过了规定的5%，但由于种种因素并未实行；

　　2006年初的重点电煤合同煤电僵局使得二次联动成为环节这一矛盾的途径，由于二次联动需要测算具体煤价上涨幅度，因此合同基本签署完毕是前提条件，目前计划煤合同业已签署完毕，二次联动条件具备。

　　从目前的情况来看，1月份和2月份的CPI涨幅均较低，二次煤电联动的经济环境相对宽松，推出二次煤电联动可能就在眼前。

　　四、电力过剩：2006年不会出现

　　关停小机组和燃机电厂困境延缓装机过剩

　　近期，发改委发出的《关于做好小火电机组关停调查工作的通知》要求对过去未按照规定关停的机组全面核查清理,并在三月底上报。需要关停的小机组1601万千瓦，相当部分是2001至2004年该关停而由于电力紧张而未能如期关停的。根据中电联的数据，目前国内5亿KV机组中，12.5万千瓦容量以下机组约10680万KV，除去热电联产机组，仍有7000万KV的小机组。由于气源紧张，沿海部分用于调峰的燃气机组开工严重不足，以华东为例，约有400万燃气机组无法如期投运，关停小机组和燃机电厂出力不足减少了电力供给；

　　备用容量不足

　　2004年电力紧张形势出现以来，全国机组备用比例经常性低于正常水平；随着装机增长，新增装机部分转入备用容量，以备检修及紧急调峰，因此，尽管电力供需形势缓和，但说2006年电力过剩为之尚早。

　　综合来看，2006年电力供需形势较之前大大缓解，但电力过剩尚言之过早。