QFII的中国选择：本土主导产业

　　--QFII从印度到中国

　　十年之前，FII在印度股市经历了从“国家故事”到“全球配置”的转折阶段，十年之后，QFII在中国市场也已度过三年试水期，即将进入新的“全球配置”时代。

　　长江证券 周勇 周金涛

　　QFII对一国新兴市场的投资有大致两到三年的试水期，而2006年对中国市场而言注定将是不平凡的一年，这一点不光体现在证券市场繁荣起点的到来，也体现在QFII在中国的投资将度过试水期，进入新的“全球配置”阶段，其市场影响力将进一步增强。

　　一、QFII从印度到中国：相同的背景

　　上个世纪九十年代初，以印度、台湾、巴西等国为首的新兴市场纷纷引入境外机构投资者制度(以下统称为FII制度)，经过十多年发展，如今的印度市场已经成为FII大展拳脚的最佳场所。但今后十年中国无疑会取代印度，成为国际资本重点关注并配置的新兴市场。

　　引入FII以后，国际资本纷纷流向印度市场

　　在印度历年的国际资本流入中，金融资本的投资规模占了较大比重，近两年更是超越了产业资本的投资规模。而这些金融资本之所以能流入印度，大多是通过FII制度引入的，只有在FII制度实施初期，印度公司才通过海外上市，即国际存托凭证(GDR)的方式，吸引国际金融资本。2004-2005年，印度FII的净流入达到82.8亿美元，同期FDI只有6.13亿美元。所以说，QFII制度的引入对印度开放市场、引进外资起到了关键的作用，国际化程度越来越高的印度证券市场日益成为成熟市场机构投资者的重要战场。

　　中印两国引入QFII的大背景相似

　　近十年来全球特别是成熟市场的机构投资者发展极为迅速。2001年全球成熟市场的机构投资者规模已经达到34.7万亿美元，其中以共同基金为主体的投资公司发展最为迅速，2001年底规模已经超过11万亿美元。而这些巨额的投资基金，在美国相对低利率的刺激下大量流向发展中国家，特别是新兴市场国家和地区成了国际资本竞相追逐的投资热点。 上个世纪大多数的新兴市场国家都引入了QFII制度，资本市场都有了不同的程度的发展，而唯独作为最大的新兴市场的中国却没有融入到这样一场全球新兴资本市场的浪潮中。现在对于中国来讲，虽然晚了十年，但是谁说这不是最甜的一块蛋糕呢？

　　二、FII“全球配置”时代的行业投资偏好

　　根据FII在印度的投资轨迹，FII在印度的投资分为两个阶段，初期的“国家故事”阶段和后期的“全球配置”阶段。在“国家故事”阶段主要以投资印度、享受印度经济高速增长为投资理念，没有明显的投资偏好。此时期流入资金的实际规模有限，1995-1996年度FII的累计登记数量达到353家，而同期累计净流入却仅有51.78亿美元。进入“全球配置”阶段后，FII才逐步将印度市场纳入其全球配置中，投资规模逐渐增加，2002年后FII净流入速度开始迅速提高，到目前为止印度市场外资规模已经接近500亿美元。

　　根据FII在行业配置的不同偏好，1996年以后“全球配置”阶段又大致可以分为三个时期，这体现出了不同时期FII的行业投资偏好。

　　从1996年到1998年的三年间，FII开始大举投资印度当时最具潜力的优势行业即软件行业，1996年投资规模还排名第14位，到了1998年已经上升到了第一位，行业投资的比重达到了17.59%。同时，生物医药以及食品饮料和个人护理两大快速消费品行业也得到了FII的青睐，投资规模迅速扩大，比重上升幅度很大。FII选择这些行业更多的是基于印度国内的因素而不是国际的因素。事实上，印度的传统优势产业经过发展以后，已经从软件业扩充至IT产业和医药行业，而FII投资快速消费品行业更多的是基于印度是一个依靠消费带动经济增长的国度这样一个事实。

　　1999年经过了亚洲金融危机的洗礼以后，软件业的估值水平大幅降低，QFII开始进入新的行业，媒体和电信行业成为新的焦点。到了2002年以后，FII的行业配置的覆盖面加大，而单个行业的投资比例在降低。但是整体而言，QFII在印度重点配置的五大行业，分别就是金融、FMCG、IT、媒体娱乐以及电信这五大新兴主导行业。

　　信息技术产业。近十年来，印度的信息产业取得了突飞猛进的发展，现已成为仅次于美国的世界第二大计算机软件大国。1980至2000年这20年间，印度IT软件产业的复合增长率约为43.5%，而世界软件业平均增长率只有20%。

　　生物医药行业。印度制药企业在世界规范市场上被认可程度已远远超过我国。在过去的10年里，印度生物医药行业跟其软件行业一样发展迅速，特别是在1994-1998年间年均增速高达30%。从药品用量来看，印度医药市场占全球医药市场的8%，名列全球第4位。

　　电信产业。作为世界上最后尚未被完全开发的电信市场之一，印度的发展空间是非常巨大的。印度现在正以大约每年50%的增长率快速发展。

　　金融服务业： 作为支撑印度新经济发展的另一大服务业，即印度的金融服务业，明显优于中国。就证券行业而言，中国短短十几年的资本市场历史自然不能跟印度历史悠久的资本市场相提并论。而对于银行而言，印度的银行业在市场结构和治理水平上都全面超过中国。

　　FMCG行业：FMCG是Fast Moving Consumer Goods的首字母缩写，代表快速消费品。包括包装的食品、个人卫生用品、烟草及酒类和饮料。印度快速消费品行业的发展空间非常巨大。到目前为止，快速消费品行业的投资规模约占全部FDI投资规模的3%，占印度全行业投资的7.3%。其中，食品加工行业吸引的外资最多。对于印度这样一个人口众多，且具有相当数量中产阶级的大国而言，FMCG行业能够快速发展并受到外资的关注是理所当然的。

　　三、QFII试水“中国故事”

　　与印度1993-1995年的表现是极为一致的，QFII是以“中国故事”为概念试水中国。整体来看，QFII近3年来投资中，传统制造业占据了较大比重。其中，金属和非金属行业、机械设备仪表行业、生物医药、石化塑胶以及采掘业持仓市值都较大。但从这3年的行业分布对比来看，QFII对传统制造业的投资已经在逐步调整，纺织服装和食品饮料行业的减持最为明显，而机械设备仪表和批发和零售贸易行业的投资比例有一定提高。当前阶段QFII重点配置传统制造业，这与我国的资本市场中传统制造业比重过高有关，我们从FII在印度的投资经历也发现类似的情况，这说明QFII在投资过程中也受到了该国资本市场的市场结构的影响。

　　在目前这样一个试水期后的转折期，QFII将逐步将中国市场纳入其“全球配置”中去。通过分析FII在印度主要投资可以发现，FII青睐的这些行业都是带动印度经济发展的新兴主导产业。九十年代以来印度新经济的增长模式是以信息技术为突破口，带动了电信、生物技术、电子传媒等行业的发展，而印度发展成熟的金融服务业为印度的新经济提供了强有力的支持，最后印度新经济也给印度带来了约3亿人口的中产阶段，这构成了印度消费特别是FMCG的持续增长。FII在印度投资的主要产业正是印度新经济所孕育出来的新兴主导产业。而且这些主导产业是具有本土优势的，特别是FII投资最集中的软件行业。

　　四、中国未来的主导产业及其演进趋势

　　1、判断主导产业出现的四个指标

　　FII青睐具备“本土优势”的主导产业是毋庸置疑的了，但是究竟哪些行业最终会成为经济发展中的主导产业呢？细细分析印度主导产业的更替，我们可以发现一个行业要想成为主导产业，需要具备以下四个特征：充分的市场竞争、持续的创新能力、较高的市场集中度以及清晰的市场定位。

　　2、中国特定转型期的经济特征

　　印度的案例已经给了我们足够的启示，未来QFII在中国投资的重点也将是经济转型期孕育出的主导产业。下面的关键问题就是找寻中国未来的主导产业，这就需要对当前中国的经济增长方式以及经济转型的背景有一个深刻的认识。

　　中国的经济增长方式与印度截然不同。本轮中国经济增长的原动力是城市化带动下的工业化过程。这种经济增长方式的好处是相对比较均衡，符合传统的产业发展演进理论，工业化带动服务业的发展。而印度实际上与中国是相反的过程，印度工业化是不完全工业化，工业基础的薄弱，让印度最终选择了服务业优先发展的道路，依靠信息技术和金融服务业的发展，印度依靠服务业获得了经济增长，反过来再加强城市化和基础设施建设，进行补充工业化。

　　中国和印度走的实际上两种截然不同的经济发展道路，从目前的情况来看，两者都面临转型。印度经济虽然服务业很发达，但是工业发展水平还有待提高，需要补充工业化，而中国经济在连续数年高位运行以后，调整的压力越来越大，原有的经济发展战略也面临调整。

　　在这样一个特定的转型期，经济特征体现为以下三点：一是“出口导向”向“内需增长”转变，这意味着要启动消费；二是以高耗能、低技术含量的制造业为中心，向以具有高技术含量的生产服务业转变，这意味着软件、电力设备、装备制造等高新技术行业迎来大力发展的机会。

　　3、未来的主导产业及其演进趋势

　　经济增长方式决定了一国未来主导产业的产生和更替，所以，要想判断中国未来哪些行业会成为主导产业，就首先需要从中国当前所处的经济转型期的经济特征去思考中国未来产业结构调整方向，其次，这些行业的发展因受到多种具体因素的影响而呈现出一定的主导产业演进趋势。

　　中国的城市化和工业化步伐不会停滞，但是传统的经济增长方式有待改进，自主创新和启动消费将成为促使中国经济转型的两大动力。在这样一个思路下，我们认为以下四个领域可能会成为未来中国的主导产业：

　　l仍将受益于城市化和工业化的传统行业：资源类行业、房地产；

　　l技术创新推动的服务生产的新型制造业：装备制造、电力设备、化工新材料；

　　l以金融和信息技术为主体的生产服务业：信息技术(通信设备)、金融；

　　l启动内需带来的消费及消费服务类行业：FMCG、生物医药、商业零售。

　　五、“本土优势、全球稀缺”的重点行业评述

　　1、仍将受益于城市化与工业化的传统行业：资源类行业和房地产行业

　　煤炭：在资源类行业内部，我们更看好国内具有全球储量优势的资源品种。煤炭作为我国的优势能源，对于仍处于重化工业阶段的中国经济而言，是至关重要的，也是我们选择其作为未来主导产业的最大的理由。

　　有色金属：如同煤炭一样，中国的优势资源理应在这场重工业化盛筵中得到价值的认可。我们认为，看待有色金属要以“稀”为主，“缺”为辅；其次，资源的稀缺需要向技术的稀缺延伸，具有独特的资源开采和加工技术的公司更有可能发展成为世界级公司。

　　房地产：在中国大面积的城市化和消费升级进程中，房地产行业在较长时期内仍然是支撑中国经济的主导产业。但是，困扰房地产行业发展的一个重大问题是，行业集中度不高，治理结构优秀且具有中长期投资价值的公司不多，所以QFII的投资热情受到了一定程度的抑制。

　　2、技术创新推动的服务生产的新型制造业：装备制造、电力设备、化工新材料

　　装备制造：振兴装备制造业是我国工业发展的战略性任务，也是本轮自主创新的主要载体。从印度的经验看，有一定国际竞争力的大型装备制造业企业，将是QFII投资的重点。新的自主创新战略的提出奠定了我国装备制造业的发展方向。

　　化工新材料：重化工业的发展离不开化学工业，但是在经济转型的过程中，节能减耗要求我们需要发展新型化工。中国的新材料大都与最终的消费有关，比如说有机硅下游产品，汽车，建材等，中国经济的高速发展带动了对这些新材料的需求。有些新材料的需求增长是中国GDP增长的几倍。化工新材料产品的附加值普遍较高，相关上市公司的盈利能力就大。

　　3、以金融和信息技术为主体的生产服务业：信息技术(通信设备)、金融

　　信息技术(通信设备)：我们认为，中国未来的信息技术可能走与印度差异化的道路，依托中国强大的生产和加工能力，硬件生产行业可能率先成为中国未来的主导产业。特别在3G网络启动的背景下，通信设备行业将成为信息技术行业的领军行业。此外，半导体、集成电路、软件行业是产生大量新技术的沃土，但目前该领域的基础研发和产业化能力较低。

　　金融：令人惊奇的是，亚洲金融危机以后，FII投资印度的银行股的激情反而被激发了起来。这说明，在QFII眼里金融业以及金融服务是少有的极具成长性的行业之一。因此，巨大的成长空间和较高的进入壁垒共同成就了该行业的稀缺性，该行业可以作为一个长期选择的投资品种。

　　4、启动内需带来的消费及消费服务类行业：FMCG、生物医药和商业零售

　　FMCG：新经济的崛起造就了印度3亿的中产阶级，他们的消费需求支撑起印度FMCG行业的快速发展，Hindustan Lever(印度和联合利华的合资公司)在家庭和个人护理领域占据了印度绝大多数市场份额，同时入选了SENSEX指数，最新的市赢率为39.28倍。然而，国内资本市场上真正属于FMCG行业的公司并不多，家庭和个人护理行业的上市公司少之又少，就目前的市场结构而言，我们认为，食品饮料行业可能率先成为FMCG行业内的主导产业。

　　生物医药：我们之所以将生物医药行业视为中国未来的主导产业，主要基于这样一个逻辑。人类的生存离不开医疗保健，因此生物医药行业兼具制造业和消费服务业的双重特征，这也是我们将之列入因启动消费而成为主导产业的最大的理由。与中国的市场定位不同的是，印度的生物医药产业始终着眼于全球市场，依靠强大的研发能力，保持其全球竞争力，而我国的生物医药行业更多的是依托强大的国内市场需求，国内市场的培育是其生存和成长的关键。

　　商业零售：选择商业零售行业是基于中国特定国情考虑的，我们认为在启动消费战略的大背景下，商业零售行业作为扼守消费渠道的关键行业，需要优先发展。但我们认为

零售业的规模经济效应非常明显，零售行业具有规模大、利差小、周转快的特点决定了零售企业成本控制下的规模取胜。经过几轮的整合以后，一些优质的大型零售商的出现将使得行业整体的可配置性增强，从而反过来也带动商业零售行业的崛起。