地产股：轻度狂热中捕猎机会和风险

　　提要：

　　人民币新一轮升值大潮来临，外资不断流入将使地产股价进入新一轮景气循环，但国际投机又会加大地产股的泡沫化程度，其中的机会和风险需细辨。

　　本周万科股价创出新高，界龙实业连续拉出多个涨停，地产股走势相当强劲。同时， 温总理宣布，以后不行政干预汇率，汇率市场上人民币不断走高，市场对人民币升值预期更高。在人民币新一轮升值大潮到来之际，我们认为外资的不断流入将使得地产股的股价进入新一轮景气循环，但国际投机又加大了地产股的泡沫化程度，其中的机会和风险需要仔细分辨。

　　一、外资涌入推升股价循环

　　人民币升值为地产股带来的第一大影响便是外资的大量涌入。和汇改前相比，近期人民币兑美元汇率已累计升值超过3%。日前召开的中国人民银行货币政策委员会例会表示，要深化外汇管理体制改革，促进国际收支基本平衡，在这种情况下，一向以最为稳健著称的GE也开始大举介入房地产行业。

　　近期，GERealEstate(通用电气不动产)向中信资本·万科中国房地产开发基金投入2000万美元，该信息已获万科新闻发言人证实。GERealEstate还计划今年在上海设立一处办公场所，而GE目前已与中信·万科地产基金签署相关协议。据介绍，中信资本万科房地产开发基金是由中信资本和万科牵头发起的海外房地产投资基金。该基金计划分两期募资，总募集资金不超过1.5亿美元。中信资本作为基金管理人管理基金的投资，基金只能投资于万科项目。这是中国首家指定固定投资对象的房地产开发基金，因此，人民币在一定范围内自由浮动并明显升值确实激发了外资的入市激情，万科等地产股创出新高就不难理解了。

　　从国际资本的角度看，GERealEstate被认为是地产开发领域善于把握机会的投资者，该公司投身于中国住宅开发市场，期望能从中获取较美国市场高出2-3倍的投资回报。GERealEstate预计，其未来3-5年内将向中国地产市场投资约5亿美元，而通过杠杆投资向中国地产投入的资金规模可达到15亿美元。

　　外资普遍认为，中国地产开发的利润率极为丰厚，达到30%-40%，远远高于在美国进行同类投资所能获得的10%-12%的回报。中国将是10年间全球2至3个最为重要的地产市场之一，因此，人民币在一定范围内的市场化升值确实导致众多外资进军地产行业，演绎了一轮轰轰烈烈的房地产行情，地产股与人民币的互动升值循环已经成为事实。

　　二、国际投机加大泡沫化程度

　　我们认为，目前人民币升值的态势已经和当年日本著名的“广场协议”类似，应该充分警惕泡沫化程度加深对地产股的影响。历史告诉我们，广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进入了日本，大量从事于房地产股和房市本身的投机。

　　国际资本的流入又产生了三个短期效果。一是国际资本的大量流入加剧了日元升值的压力；二是国际资本投机于股市和房市加快了房地产股价和房价上涨；三是国际资本流入使得日本国内货币供应量过度增加。这三个效果都刺激短期内日元进一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多的国际资本进入日本投机。

　　广场协议后近5年时间里，房地产股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。泡沫经济离实体经济越来越远，虽然当时日本人均GNP超过美国，但国内高昂的房价使得拥有自己的住房变成普通日本国民遥不可及的事情，日本国民的真是生活水平要比美国等其他西方国家低很多。

　　1989年，日本政府开始意识到土地价格严重脱离实际价值，经济中的泡沫问题已经非常严重，便施行紧缩的货币政策。然而为时已晚，紧缩政策虽然戳破了泡沫经济，但累积的泡沫已经给日本经济带来巨大的损害，房地产股的二级市场价格和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济进入十几年的衰退期。

　　我们认为，目前中国房地产股和人民币升值的互动有可能正在“重演”日本当年的一幕，投资者既要看到人民币升值给房地产带来的机会，又要积极防范其中的风险。

　　三、机会与风险需细辨

　　从二级市场来看，随着人民币升值所带来的乐观情绪蔓延,出于各种目的,一个又一个动听的“概念故事”也不断被推出。于是,我们看到了一幅幅地产股“鸡犬升天”的乱象。可是,在这一轮地产热潮结束之后,究竟有多少公司值得长期跟踪,又有多少公司可以实现被“重估”了数倍的价值,是值得深思的问题。

　　为了便于投资者更加清晰地认识这些问题,我们对A股中的地产股进行了分类,同时提示其各自的成长机会和风险。根据我们的观察,目前A股市场上与房地产相关的公司大约有90家,根据不同特征可以分成五类。

　　1.全国性

开发商。我们对全国性开发商的定义是：在不同的经济圈(长三角、珠三角、环渤海、东北、中部和西部地区)3个以上的城市持续性地开发房地产项目,来自单一城市的收入贡献不超过50%。A股中完全符合以上标准的仅有万科和金地两家公司,而华侨城和招商局正在向全国性开发商转变。对于看好中国房地产行业的机构投资者而言,全国性开发商是不得不配置的资产,其中万科是当之无愧的首选目标。

　　2.区域性开发商。区域性开发商的项目可以位于不同的城市,但应该属于同一经济圈内。项目公司的差别在于,区域性开发商应该在当地具有一定的开发规模,我们定义其同时开发的项目不应少于3个。A股中,中华企业、栖霞建设、天房发展等公司具有明显的区域性公司特征。

　　3.项目型开发商。项目型开发商是指那些仅能在单一经济圈或城市中同时开发少数一两个项目的公司。A股中,这类公司占据了相当大的比例。此类公司的看点主要在于,项目的独特性和增值潜力；而风险则来自盈利的不稳定性和后续获取项目的不确定性。

　　4.社区运营和物业投资商。所谓社区运营商是指在大规模成片土地上进行房地产开发和物业经营的公司,而物业投资商是指以收取租金为最终目的开发或投资商。这两类公司过去常被称为园区开发公司和

商业地产开发商。A股中,典型的公司有金融街、陆家嘴、浦东金桥、小商品城和中国国贸等。

　　5.含有地产升值概念的流通企业。这类公司往往从事商业流通和医药流通，由于店面大多数属于自有性质，因此具有较大的商业地产升值空间。从二级市场来看，此类企业主要是拥有大量商业地产的百货类和医药流通类上市公司。其中前者的价值已经被市场充分认识，而后者由于价值链较为深入，部分优质上市公司如南京医药等的地产题材还有待市场进一步挖掘。

　　去年年底,大多数公司将房地产行业的评级由“观望”上调至“买入”,主要理由是,中资地产股因被历史性低估而有重新定位的必要；而A股地产股由于股改因素,估值更具吸引力。然而,自2006年一季度以来,地产股的重估以令人意想不到的速度进行,地产股组合中的多家公司都获得了超过30%的绝对收益。我们认为,市场对地产股的情绪已经由谨慎转向轻度狂热。而在界龙实业等个股连续拉出N个涨停板的局面下，理性无疑是最为重要的投资素质。

　　综合以上分析，我们认为人民币升值是外资推动地产股价格的新动力所在。而泡沫化的增加使得地产股的操作难度越来越大，投资者不防关注价值链“隐藏”较深的第五类个股，方能取得较好的收益。