中信证券：保险资金运用的重大制度创新

　　——《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》解读

　　中信证券 胡腾鹤 刘霄 杨有燕

　　3月21日，业界翘首企盼的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》(以下简称《办法》)正式颁布。《办法》的出台意味着保险资金投资基础设施的渠道正式打开，对于 保险行业投资格局的转变具有历史性的意义，长期来看还将对我国金融体系和基础设施领域产生深远的影响。

　　降低保险资金系统性风险

　　目前我国保险资金运用高度集中于债权性资产。根据保监会的统计，截至2004年底，保险资金运用余额中银行存款和债券类投资达到94.9%；而2005年底的比例是91.03%，相应地股权类的资产占比仅为8.97%。而2005年美国保险公司股权类资产的平均比例为30%，英国公司达到了48%。可见，我国保险资金在运用中过度集中于债权性资产。

　　债权性资产可以为保险公司带来稳定收益，但是无法抵御通货膨胀风险。如果市场收益率大幅上升，将带来较大的系统性风险。

　　2005年保险公司债权性资产为13213亿元，2005年保险资金运用的平均收益率为3.6%。我们不妨假设这13213亿元债权性资产的到期收益率为3.6%，平均久期为十年，如果市场整体收益率提高1%，达到4.6%，那么这部分债权性资产的市场价值就将缩水564.72亿元，缩水幅度达到4.27%，从而给保险公司乃至保险行业带来巨大的系统性风险。

　　考虑到目前我国债券市场的收益率处于历史低位，这一风险不容忽视。

　　《办法》提供了保险资金投资股权类资产的新渠道。

　　国际上，保险公司主要通过股票、未上市股权基金以及另类投资，实现了股权类资产与债权性投资的良好匹配。《办法》明确规定，投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施。可见，《办法》为保险资金在股票和基金之外进行股权类投资开辟了新的方式。我们认为，投资计划经过结构设计，就可以成为私人股权基金或者另类投资，成为保险公司投资股权类资产的重要渠道。

　　目前保险资金通过股票和证券投资基金实现股权类投资，不可避免地受到证券市场系统性风险的影响。而投资计划更为重要的意义在于，可以使保险公司在充分地分享国民经济快速增长成果的同时，回避了证券市场系统性风险，实现股权投资方式的多元化。

　　可以预见，《办法》的贯彻落实，将有利于改变保险资金过度集中投资债券类资产、进一步提高保险资金的使用效益，降低保险资产的整体风险。

　　打开投资基础设施的广阔空间

　　首先，《办法》留下了宽广的投资领域。

　　《办法》第十条规定，“投资计划的投资范围，主要包括交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目”。基础设施所涉及的行业众多，为保险公司打开了广阔的投资领域。其中，交通基础设施包括公路、铁路、航空、管道、水运、城市轨道、桥隧、港口等。以高速公路行业为例，从2006年起到2020年我国将新建4万公里高速公路，每年资金需求超过1400亿元。通讯基础设施包括电信、光缆、数字微波、卫星通讯、程控交换、移动通讯、数据通讯、多媒体通讯等领域。能源基础设施包括水电、火电、风电、核能、垃圾发电及其他新能源等领域。市政基础设施包括天然气的供应、热水、热气、暖气的供应、污水处理、城市给排水系统、城市公共交通设施等。

　　仅以北京市为例，2005年到2008年，北京市共需建设各类基础设施项目860余项，投资总额将超过3200亿元。环保基础设施包括垃圾处理，河道整理，绿化等。此外，基础设施还包括水利基础设施、农业基础设施等。

　　第二，投资规模巨大。

　　《办法》第二十五条规定“人寿保险公司投资的余额，按成本价格计算不得超过该公司上季度末总资产的5%；财产保险公司投资的余额，按成本价格计算不得超过该公司上季度末总资产的2%”。

　　从2005年底的保险资产规模来看，将有约700亿的保险基金能够进入基础设施领域。从增量上看，根据“十一五”规划，预计保费收入年均增长率为15%，保守估计今后每年也将有超过100亿的资金能够投资到基础设施领域。

　　另外，根据《办法》第九十三条规定“中国保监会可以根据市场变化和投资运作情况，适时调整本办法规定有关当事人的资格条件、投资基础设施项目的投资范围和投资比例”，保监会提高投资规模的上限是完全可以预期的。

　　第三，投资方式灵活。

　　《办法》第十条指出“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目”，为保险资金提供了灵活的投资方式选择。

　　通过股权投资，保险公司可以分享基础设施领域高速增长带来的丰厚回报，并且可以抵御通货膨胀的风险；通过债权投资，保险公司可以取得相对固定的投资收益；通过物权投资，保险资金可以更灵活的参与项目；投资计划也可以通过股权债权相结合或者可转换债券的方式来创造符合保险公司要求的风险收益组合。

　　不过，我们认为，投资计划是一种创新的金融工具，应考虑以股权投资为主要的投资方式，原因有三点：

　　首先，基础设施投资额度十分珍贵。现阶段，保险资金已经可以通过购买基础设施企业发行的企业债、短期融资券、ABS以及政策性金融债等手段实现对基础设施领域的债权投资。因此，应当重点考虑能够降低整体资产池风险、提高收益的股权类项目。

　　其次，基础设施实业投资领域有大量的投资机会。中国的证券化程度低，大量的优质资产未上市。截至2005年12月数据，A股总市值占GDP比重约为18%，国际上同期美国是130%，除中国外GDP排名前十位国家都超过100%。通过投资计划，保险公司可以投资未上市基础设施项目股权，发掘更多的投资机会。

　　最后，股权类的投资可以实现较好的收益。目前我国债券市场的利率处于历史低位，十年期固定利率企业债券票面利率从2004年5.4%的高位跌落至现在的4%，十五年期从2004年5.6%降至4.05%。可见，债权性投资的收益率不容乐观。而好的股权类基础设施项目可以带来稳定的分红和未来资本增值机会，为保险公司提高收益作出贡献。

　　第四，受托人选择余地较大。

　　《办法》第二十八条规定，投资计划的受托人可以是“信托投资公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构”，突破了传统信托关系下信托公司的垄断。

　　第五，可采用共同投资模式。

　　《办法》第二十二条指出“一个或者多个委托人可以投资一个投资计划”。基础设施行业往往单个项目标的大，多个委托人共同投资一个投资计划，通过共同投资，可以积聚更大的资金量，投资多个项目，实现投资组合，降低风险；通过共同投资，也降低了投资门槛，使规模较小的保险公司投资基础设施项目成为可能。

　　构建完善的风控体系

　　《办法》专门设立了第九章《风险管理》，构建了完善的风险控制体系。

　　第一，三大硬约束

　　投资范围方面，《办法》第十条规定“投资计划的投资范围，主要包括交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目”。实际上从几个角度限制了投资范围：限定在基础设施项目，权威人士通过相关媒体表示，房地产不在其中可投资的范畴内。主要限定在国家级重点基础设施项目，为了控制风险，试点初期，对于地方级的项目不作为保险资金的主要投资范围。

　　投资总规模方面，根据《办法》第二十五条规定，寿险公司投资基础设施项目余额上限为该公司上季度末总资产的5%，财险公司为2%。限制了投资总规模，也就控制了风险资产的上限。

　　单个项目投资规模方面，《办法》第二十五条规定，人寿保险公司投资单一基础设施项目的余额，按成本价格计算不得超过该项目总预算的20%；财产保险公司不得超过5%。对单个项目投资规模进行限定，要求进行组合投资，分散风险。

　　第二，五大方面严格监管

　　资格管理方面，其一，对委托人的资格管理。《办法》第二十三条列明了委托人应当符合的条件，并且保监会保留了规定其他权利的条件。第二十四条列明了保险机构担任委托人需要提交的材料，并明确了保监会将对拟担任委托人的保险机构提交的申请材料进行审核，做出批准或者不予批准的决定。第七十七条规定了委托人建立风险控制制度需要包括的内容，符合风险管理的要求也是保险公司获准投资基础设施的条件之一。

　　其二，对受托人的严格要求。《办法》第二十九、三十、三十一条规定了担任投资计划受托人应当符合“具有国家有关监管部门认定的最高级别资质”等十几项较为严格的条件；第三十三条明确了保监会将对受托人提交的各项申请材料进行形式审核，出具审核意见书，保监会对投资计划的形式审核过程中，还明确提到将从受托人的“管理资产规模、公司治理、资信状况、信用等级、管理能力、内控制度和投资计划的项目选择、风险控制”等方面来审核，实际上也明确表达了对受托人的严格要求。

　　其三，对托管人的资格管理。《办法》第五十一条指出托管人应该为“商业银行或者其他专业金融机构”，并在第五十二条规定“托管人应当符合中国保监会规定的有关条件，并已取得相关托管业务资格”，也就明确了托管人自身就要接受相应监管机构的监督管理，如商业银行作为托管人要接受银监会的监管，在此基础上，也要符合保监会的要求。

　　其四，对独立监管人的资格管理。《办法》规定了独立监督人作为专业管理机构应当具备“国家有关部门认定的最高级别资质”等第六十一条所列明的条件；第六十二条列明了独立监督人应向保监会报送的材料，并且明确保监会将进行形式审核，出具审核意见书，实际上就说明保监会将对独立监督人进行资格管理，以控制基础设施投资的风险。

　　投资计划的形式审批方面，《办法》在第三十三条提到保监会对受托人提交各项申请材料的内容的完整性进行形式审核，并出具法律意见。形式审核的范围从受托人管理资产规模、公司治理、资信状况、信用等级、管理能力、内控制度到投资计划的项目选择、风险控制、托管安排、监督机制等方面，全面覆盖了投资计划设立最关键的风险点。

　　信息披露方面，《办法》专门设立第八章较为详尽地规定了受托人、托管人、独立监督人对保险公司和保监会的信息披露和报告义务；同时要求作为委托人和受益人的保险公司及时向保监会报告相关重要信息。《办法》第七十条明确了各方当事人应当“准确、及时、规范报送有关投资计划管理运营、监督情况的文件资料，并对其真实性和完整性负责”。

　　关联交易监管方面，《办法》第九十四条明确了“关联关系是指有关当事人在股份、出资方面存在控制关系或者在股份、出资方面同为第三人所控制”。设立了各当事人之间的禁止性条款，《办法》第二十八、五十一、五十九条规定受托人、托管人、独立监督人两两之间不得具有关联关系；并规定托管人、独立监督人不得与项目方不得具有关联关系。对关联关系的披露方面，《办法》第十五条规定了投资计划说明书应当载明各方当事人的关联关系；第七十一条规定受托人应当向委托人和受益人披露各方当事人的关联关系。

　　后续监管方面，《办法》第九十一条规定中国保监会建立责任追究制度，负责对委托人、受益人及其高级管理人员和主要业务人员进行检查和问责。对违反有关法律、行政法规和本办法规定的行为进行质询和监管谈话，并依法给予行政处罚。委托人、受益人的高级管理人员和主要业务人员离任后，发现其在该机构工作期间违反有关法律、行政法规和本办法规定的，应当依法追究责任。《办法》第九十二条规定受托人、托管人、独立监督人违反有关法律、行政法规和本办法规定的，中国保监会将记录其不良行为。情节严重的，中国保监会可以暂停其从事保险资金间接投资基础设施项目的业务，并商有关监管部门依法给予行政处罚。中国保监会可以限制、禁止委托人、受益人投资有不良记录的受托人、托管人和独立监督人参与的投资计划。受益人已经投资该类投资计划的，中国保监会可以要求其转让受益权。此外，《办法》赋予了监管机构较大的行政权力，有利于保监会更好的行使监管职责，规范市场运作。

　　诸多制度创新

　　《办法》实现了许多重大的制度创新，其中投资计划的设计更是我国金融体系中的重大创新，对于我国保险业、证券业乃至整个金融体系具有深远的意义。

　　首先，投资计划是我国金融市场上创新的金融工具。

　　《办法》第九条明确“投资计划，是指各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限、资金用途、收益支付和受益权转让等内容的金融工具”，直接点明了投资计划作为创新性金融工具的地位。我们认为，投资计划是这个办法中最为核心的金融创新和制度设计。

　　《办法》利用信托关系来实现破产隔离。《办法》第二条明确“保险资金间接投资基础设施项目，是指委托人将其保险资金委托给受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名义设立投资计划，投资基础设施项目，为受益人利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。并在第五、六条进一步强调了投资计划财产的独立性和破产隔离功能：“投资计划财产独立于受托人、托管人、独立监督人及其他为投资计划管理提供服务的自然人、法人或者组织的固有财产及其管理的其他财产”、“受托人、托管人、独立监督人及其他为投资计划管理提供服务的自然人、法人或者组织，因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行终止清算的，投资计划财产不属于其清算财产”。

　　《办法》没有拘泥于现行的信托法规。例如，目前信托关系构建过程中往往都用信托计划这个词，而《办法》创新性引入了投资计划这个新的工具来实现信托关系；再如，目前营业性信托特别是营业性资金信托，一般遵循由信托投资公司专营的制度，但《办法》第二十八条规定保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构在一定条件下均可以成为投资计划的受托人。

　　利用受托人的专业管理来提升投资计划的价值。《办法》规定多种专业管理机构在一定条件下均可以成为投资计划的受托人，实际上是为保险公司选择真正专业的受托人提供了尽可能宽广的空间。而选择真正专业的受托人，就为投资计划内在价值的提升提供了最为根本的保障。

　　从国际市场来看，对未上市的股权和债权的投资管理一直是金融机构积极参与的领域。由于先前我国主流的机构投资者均未将未上市的股权和债权作为一个核心的投资领域，因此，我国在未上市的股权和债权的投资管理领域尚未出现真正有影响力的专业管理机构。可以预见，随着近千亿元的保险资金以及其他机构资金开始涉足未上市的股权和债权的投资，这一领域的专业投资管理机构将日益增多，队伍将日益庞大，专业水准将逐步提高。

　　投资计划中不仅有传统信托关系下的委托人、受托人、受益人，还进一步增加了托管人、独立监督人、项目方等多方中介机构。这些中介机构的参与将有效防止目前信托关系项下经常出现的委托人和受益人对受托人监督不力的情形发生。

　　其次，受益人大会是行使受益人共益权利的良好载体。

　　对于更换受托人、托管人等共益权利，在受益人之间存在分歧时，如果没有一个可供受益人协商的机制就会陷入僵局。而受益人大会作为受益人统一的意思表达机构，采用多数决策机制以协调受益人的立场，形成统一的利益共同体，来行使转换投资计划方式、更换受托人、托管人及独立监督人、提前终止或者延期投资计划等共益权利。

　　引入受益人大会制度，对于保护投资者利益具有十分重要的意义。“受益人大会制度”和目前证券投资基金的“基金份额持有人大会制度”有类似之处。不同的是，受益人大会由受益人召集，持有投资计划三分之一以上份额的受益人可以担任召集人。在由受益人召集这种模式下，受益人对参与投资计划重大事项的决策以及对受托人的监管有了更大的主动性。

　　应当说，《办法》对受益人大会决议的效力以及对于决议的异议和救济方面还没有做详细的规定，预计今后保监会制定的相关操作细则中将就上述问题进行补充规定。

　　第三，独立监督人强化受托人的监督职能。

　　在证券投资基金、企业年金的交易框架下，资金保管和对受托人(基金管理公司或投资管理人)的交易监督两项职能均由托管人来履行。这主要是基于其投资产品均为证券产品，交易的透明度比较高，并且已经有中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司为投资者提供了便利的查询服务，因此，托管人的监督工作并不复杂。而在产业投资领域，监督将涉及投资执行、后续管理的全过程，完全依赖作为托管人的商业银行将勉为其难。因此，《办法》将对受托人的监督职能从托管人处独立出来，这是实事求是的创造。

　　《办法》第五十九条明确独立监督人“是指根据投资计划约定，由受益人聘请，为维护受益人利益，对受托人管理投资计划和项目方具体运营情况进行监督的专业管理机构”，第六十条明确符合条件的金融机构、国家有关部门已经颁发相关业务许可证的专业机构及保监会认可的其他机构均可以担任独立监督人。基于基础设施涉及领域广泛、操作复杂，要找到一类对所有基础设施项目均十分专业的机构十分困难。因此，《办法》对独立监督人的候选人十分开放；针对不同的基础设施项目，各类专业机构均有可能在其专长的领域为保险公司服务。

　　对独立监督人的监管方面，《办法》第六十一条对独立监督人提出来“具有相关领域内国家有关部门认定的最高级别资质”等七项较为严格的条件；第六十二条要求独立监督人向保监会报送“基础设施项目监督经历及监督主要项目说明”等十多项材料，明确保监会将“从监督基础设施项目经验、公司治理、资信状况、信用等级、管理能力、内控制度、监督机制等方面，对独立监督人提交各项申请材料内容的完整性进行形式审核，并出具审核意见书”。

　　总而言之，《办法》顺应了保险公司扩大投资渠道的合理要求，打开了保险资金间接投资基础设施的广阔空间，创设了投资计划这一金融市场的重要投资工具，并构建了较为完善的风险控制体系，必将对我国保险资金运用的格局产生深远的影响。