股份回购在我国证券市场的应用

　　余道春　余容平

　　近期，在我国证券市场中，股份回购业务频频出现在上市公司的公告中。这种在成熟资本市场上常见的业务形式，其核心内涵是什么？有何主要功能？为何近期逐渐兴起？

　　股份回购的内涵及功能

　　股份回购(Share　Repurchase或Share　Buyback)是指公司出资购回其发行在外股份的交易行为。收回的股票作为库藏股或者进行注销。股份回购行为的购买方为公司本身，出卖方是公司原有的持股股东，本质上可以理解为公司投资于自己的股票。回购行为通过改变所有权结构，不仅直接影响公司的财务结构、公司控制权结构，而且由此传递的积极信号对目标公司股票价格的推动产生了股东财富增值的效应。股份回购与公司资产剥离、公司分拆及割股上市等同属于公司资本紧缩政策，是一种所有权与控制权结构变更性质的公司重组形式，它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。完整的股份回购准则一般包括以下几个方面：股份回购的范围和条件、回购的方式和程序、回购的比例和时机限定、回购的定价机制、回购的资金来源以及回购的信息披露制度等。

　　从上市公司与股东两个角度观察，股份回购一般具有如下功能：　

　　1、调整和改善公司的股权结构。特别是国有股权的调整，通过回购并注销部分股份，迅速而有效地调整国有法人股比重。

　　2、优化公司的资本结构，适当提高资产负债率，有效地发挥财务杠杆效应。

　　3、增加公司及股东财富价值。当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时，公司通过股份回购减少股份和股东权益，提高每股盈利和净资产收益率等财务指标，并向市场传递公司认为自己股票被市场低估的信息，市场将做出积极的反应，引导股价上升，从而实现公司及股东财富增长。

　　4、避免公司被外部集团收购。股份回购是成熟的

资本市场上反收购的重要工具和常规武器。　

　　5、为实施管理阶层股权激励计划创造条件。

　　6、作为公司的非常规股利政策。股份回购是一种非常股利政策，由此产生的资本利得比现金股利将获得合理的避税效应。

　　7、保护公司少数股东利益的一种途径。当公司的决定或多数股东的行为有损少数股东的利益时，允许少数股东强制要求公司或多数股东回购其拥有的股份，实现其他救济权无法实现的独特功效。　

　　中国上市公司股份回购的兴起与创新探索

　　1、制度性变革推进公司股份回购业务。中国证监会于2005年6月16日发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，为上市公司回购其流通A股打开了闸门。同年10月通过的新《公司法》、《证券法》等为公司回购业务的规范发展奠定制度性基础。新《公司法》第一百四十三条对四种情况下可回购本公司的股票作了明确规定：(1)减持公司注册资本；应经股东大会决议通过，并应当自收购之日起十日内注销。(2)与持有本公司股份的其他公司合并；应在六个月内转让或注销。(3)将股份奖励给本公司职工；应经股东大会决议通过。收购总额不得超过本公司已发行股份总额的百分之五，并在一年之内转让给职工。用于收购的资金明确规定应从公司的税后利润中支出。(4)股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。应在六个月内转让或注销。参照五十七条规定，有下列几种情形的，对股东会该项决议投反对票的股东可请求公司按照合理的价格收购其股份：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的利润分配条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现，股东会会议　　通过决议修改章程使公司存续的。股东与公司在六十日内不能达成收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。体现了对中小股东的利益保护。

　　2、A股市场的持续低迷导致一批公司认为自身的实际价值已被低估。为使股价能真实的反映公司基本面。邯郸钢铁作为第一家公布股份回购方案的公司，于去年6月17日就披露了回购社会公众股的方案：以3.5亿元人民币回购不超过6000万股邯郸钢铁流通A股。回购的比例占到了邯郸钢铁总股本的4%，占其流通股股本的12.2%。在邯郸钢铁之后，山鹰股份、银基发展、华菱管线、华电能源等多家公司陆续披露了各自回购流通股的方案。在回购的理由上，这些公司几乎都表示，是基于公司在二级市场上的股价与经营情况不相符，投资价值被严重低估，通过股份回购的方式将使公司价值得到提升。

　　3、股权分置改革导致公司控制权的争夺。如上海家化以4.54亿元回购上实日化控股有限公司等3家股东持有的非流通股，回购的股份将全部注销，总股本27000万股缩成了16755万股，其中流通股8000万股。相关股东实现变现退出目标，上海家化集团的直接股权比例将由28%上升到45%，重获控股地位，利于股改的顺利进行。　

　　4、股改后G公司股东财富与经理层考核均于股票市场价格密切相关。G华海8月16日完成股权分置改革，之后两个月公司股价持续下跌，累计跌幅达到了33%。公司董事会认为，目前的股票价格表现与经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益和公司的形象。公司拟以不超过12.1元/股回购流通股，回购不低于500万股、不高于1000万股的社会公众股，回购期限为回购报告书公告之日起6个月内，公司将根据股东大会和董事会授权，在回购期限内根据市场情况自主决定购买时机。根据测算，回购完成后，G华海每股收益提高约4.8%，净资产收益率提高约18.2%，同时，公司资产负债率提高1.9%，流动比率约4.2倍，速动比率约2.8倍，仍能保持良好的流动性和偿债能力，对公司债权人利益不会造成损害。　股票市场价格上升后，股东财富与经理层价值更客观地反映公司的经营状况，双方达到双赢的效果。

　　5、为解决资金占用问题而向控股股东的定向回购。部分公司把股改与解决控股股东资金占用问题相结合，北大荒股份公司拟向北大荒农垦集团定向回购部分股权，然后依法予以注销，以解决资金占用问题。凤凰股份为解决大股东占款问题，国家国资委已同意其大股东轻工控股将所持2.5亿国家股定向转让给公司，并依法注销。上述回购股份占凤凰股份总股本的41.4%，而此前轻工控股持有凤凰股份63.04%的国有法人股，回购之后仍然是其第一大股东。截至2005年6月30日，轻工控股及其关联方占用凤凰股份资金共计6.7亿元，资金占用费及部分非经营性资金占用款合计4亿元将用于定向回购轻工控股部分国家股，同时，大股东2006年6月30日前以现金方式归还剩余非经营性资金和经营性资金占用款。　

　　6、国有资产的战略性结构调整及退出。中石油对吉林化工、锦州石化、辽河油田的收购可视为另一种层面的回购，这种收购的目的是要终止旗下上市公司的上市地位，被称为“私有化”式回购。这种“私有化”不仅考虑集团资本结构的战略性整合，也考虑到股权分置改革中的对价支付利益与控制权掌握等因素，更好地发挥集团公司的内部协同效应。中石化也采取类似的方式回购整合旗下的子公司，中石化集团及其全资子公司分别38.48亿港元及76.72亿港元收购北京燕化、镇海炼化全部H股股东股份。收购合并之后，这些控股上市子公司将在规定期限日下市，“私有化”的溢价及其预期不断提高了石油、石化等相关概念股的股价。国有股回购也可以协议方式在交易所场外进行，在公司拥有充足的现金流情况下，选择目标公司股票价格相对较低时期实施低成本回购，各类股东将达到了共赢的目标。当然，这种私有化将提高行业的资本集中度，降低市场的有效竞争，这是其必须关注的负面影响。

　　7、建立上市公司股权激励制度为目的的股份回购。我国新《公司法》与中国证监会2005年12月31日发布的《关于上市公司股权激励规范意见》中，均规定股份回购为公司实施股权激励方案的三种股票来源之一。在新的《公司法》新增条款中，与“收购本公司股票不超过已发行股份总额的5%股份奖励给本公司职工”相配套的措施包括，“公司董事、监事、经理及其他高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况。在任职期间，上述人员每年转让的股份不得超过所持股份总数的25%，但公司股份在证券交易所上市交易的，自上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持公司股份。”我国股改公司中已有多家公司实施了股权激励方案，股票来源多采用大股东拨付的形式，预计股权回购方式将成为未来股权激励股票来源的主要方式。国际上用来股权激励的股票来源通常有预留股份、股票回购、虚拟股票等做法。各国公司法对股票回购的比例、基数、条件、用于经营者激励时间限制等各方面的规定有不同程度的差异。差异最大的规定是回购的比例，比例最少的是日本为5%，最高的为香港25%，德国居中为10%，美国未限定具体比例。

　　显然，公司股份回购使公司可用的现金减少，限制了其他投资扩张机会，幅度也一般限制在10%以内，其对公司股价的提升也非绝对。股份回购只是一种

理财技术，公司价值的提升关键还是靠经营业绩的增长。

　　(作者单位：中央财经大学)