申银万国：把握无风险套利机遇

　　提要：

　　伴随我国金融市场开放程度的提高、证券市场交易品种的不断创新，无风险套利的机率将会更加频繁。

　　申银万国 林瑾

　　套利是利用同一种实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。最近，我国A股市场上就接连上演了几出无风险套利好戏。本文将以近期股改中几例较为典型的案例作为引子，提示投资者在未来的交易中重视把握无风险套利的机会，可以预见的是，伴随我国金融市场开放程度的提高、证券市场交易品种的不断创新，无风险套利的机率将会更加频繁。

　　由中石油看回购中的套利机会——过去时

　　1、方案形成多赢局面

　　2005年10月28日，中国石油决定全面要约收购辽河油田、锦州石化及吉林化工三家上市公司的流通股。从收购方和被收购方看，中石油将上述三家公司的流通股回购之后，可以整合石油开采、石油炼制、化工三个子产业链为一完整的石油化工产业链，总体而言，整合之后的收益远大于三者现在效益的简单之和，公司整体抗风险能力肯定高于单个公司。特别是整合之后，作为一体化的公司，中石油可以通过内部整合及调配资源，且在产品定价和原料采购问题上也可获得中石油的集团定价优势，在国际能源市场中也更具竞争力。

　　中石油此次的回购也与以往二级市场的回购、要约收购等有着本质的区别，即此次收购是为实现整体上市而准备，是以终止上述三家公司的上市为目的。以退市为目的的回购，对于相关公司而言，可以看成利好。因为如果回购得以实现，就存在一定程度上的无风险套利。

　　从保障流通股东利益的角度而言，中石油要约收购操作方案需要支付大约63亿元人民币，其中，回购A股三公司所需支付价格约为34.48亿元，该价格较之前三家公司的历史流通价值存在一定的溢价幅度。根据我们从WIND资讯统计数据看，锦州石化、吉林化工和辽河油田的历史成交均价分别为5.82元、6.3元和7.77元，若以目前的流通股本计，总流通市值约36.87亿元，溢价约6.93%。我们再以中石油发出回购公告停牌前的收盘价计，则溢价幅度达17.61%。

　　中石油这项收购方案得以最终实现为三家公司复牌后存在的潜在套利交易提供了前提条件。

　　2、复牌之后的套利机会

　　按照中石油要约收购方案，本次实施的收购价格分别为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元。相对于公告前停牌收盘价溢价率分别为：吉林化工H股15.5%(收盘价2.425港元)、A股6.92%(收盘价4.91元)；锦州石化A股10.10%(收盘价3.86元)；辽河油田A股18.76%(收盘价7.41元)。中石油对三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停盘价平均高出10%左右。

　　事实上，这一无风险套利的机会已为一些机构所洞悉，不少机构投资者已参与了这次中石油要约收购的无风险套利。据《上海证券报》记者报道， 11月22日,辽河油田预受要约情况发生突变,当天共有3221.67万股流通股预受要约,累计净预受股份数量由309.8万股骤增至3531.47万股,超过了要约收购生效的最低条件3500万股。记者在采访中获悉, 截至11月11日,辽河油田前九大流通股股东均为机构投资者,持股量从216.2万股至900万股不等,其中基金5家、券商2家、保险公司1家,5只基金中南方基金管理公司占据两席,分别为社保基金组合一零一和南方稳健成长基金。根据中国证券登记结算公司提供的截至3个时点的股东名录和深交所的交易数据分析,上述九大机构绝大部分是在辽河油田复牌后买入。很显然，这正是机构在进行无风险套利交易，根据该记者的计算，认为上述机构的年化收益率可达10.58%。这一收益率相对于银行的同期存款利率无疑是有很大吸引力。

　　中石化私有化进程中的套利机会——进行时

　　1、中石化私有化进程中存在套利机会

　　中石油的回购尚未完全落幕，中国石化的私有化又拉开序幕：2006年2月15日，中国石化召开董事会，批准以现金要约方式收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家A股上市子公司(2月8日停牌)。中国石化的私有化进程是否存在套利机会，是否能让收购方与被收购方同时获得市场认同？

　　与中石油相同的是，中国石化的这次私有化收购，对其未来发展前景也将是锦上添花。对中国石化而言，此次回购是一次巨大的利好。石油大明和中原油气的核心业务都是上游业务，整合这两家公司，可以更好地打通中国石化的产业链。此外，齐鲁石化、扬子石化等子公司可以融入中国石化一体化业务结构，可以充分发挥协同效应，提升综合竞争力，消除与中国石化之间存在的关联交易和同业竞争，符合中国石化成为具有国际竞争力的一体化能源公司的目标。

　　同时，这次回购也保护了目标公司流通股东的利益，本次收购的4家公司当期估值水平与中石化基本相符，不会摊薄中国石化当期盈利。从资产状况来看，被要约收购的四家子公司资产优良，考虑到成品油定价改革方案将于两会后推出，扬子石化800万吨炼油能力全部整合进中国石化，对中国石化业绩有正面支撑作用。

　　停牌期间4家公司的流通市值为118.04亿元，而本次如果中石化能够顺利全部收购，预计流通股部分现金对价总计约143亿元(资金来源于中石化现金以及前次财政补贴)，整体平均溢价21.2%。中国石化开出的价格给了流通股东一个很好的套利机会。

　　2、套利机会目前尚未消失

　　具体来看，2月15日，中国石化董事会批准以10.18元、13.95元、12.12元和10.30元的价格，以现金要约方式，分别对齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明的流通股与非流通股股东实施要约收购。收购价比停牌前一交易日收盘价分别溢价24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。如果这四家目标公司的流通股股东全部接受要约，流通股部分的现金对价总计约143亿元。

　　我们看到，复牌之后的两个交易日齐鲁石化、杨子石化缩量涨停，中原油气和石油大明也有一个交易日无量达涨幅限制，一举将股价逼近收购价。由于目前这四家公司尚未终止上市，根据中石化公布的《要约收购报告书摘要》，若中国证监会在公告后15个自然日之内无异议，持续30个自然日的要约期预计将于3月6日开始，4月4日结束。若目标公司达到《证券法》规定的下市条件，即齐鲁石化、扬子石化和中原油气的流通股东不超过总股本10%，石油大明不超过25%，目标公司将于4月7日终止上市交易。也就是说，当前至4月7日之间的这段交易日中是否也能像中石油那样让投资者获得无风险的套利机会呢？

　　为简便起见，我们假设目标年化收益率分别为2%、5%和10%(未考虑交易成本和融资成本)，并根据购买日至终止交易日间隔期换算成套利溢价涨幅，并进一步模拟估算相应的四家目标公司在预期套利收益下的购买最高价。据模拟测算结果，我们可以看到目前中石化的私有化收购仍然具有一定的套利机会。

　　值得一提的是，为何目前市场没有将仍然存在的这个套利机会全部消化吞噬？我们认为，一是本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市为目的,但生效是有一定的条件。其中,对于齐鲁石化、 扬子石化、中原油气而言,在要约期内最后一个交易日15:00时,收购人持有的目标公司股份总数以及预受数之和占目标公司总股本的比例高于90%。对于石油大明而言,在要约期内最后一个交易日15:00时,未被登记公司临时保管的石油大明流通股股份总数占石油大明总股本的比例低于25%,则目标公司的股权分布将不满足股票上市条件，因此，最终私有化的成功与否仍然存在一定的不确定性，尽管失败的概率很小。二是目前A股市场交投仍然相对活跃，不少投资者对于上述的套利溢价水平认为并不具备足够的吸引力。三是上述的套利交易更适合有一定资金量、且投资风格稳健、讲究投资组合的投资者，发挥资金规模效应。

　　由兴业转债基金看股改中的套利机会

　　1、透过购买基金达到套利目标

　　在股改进程中，由于宣告日和实施日间时间差的存在而带来了一系列基金无风险套利的机会，并吸引了大量套利资金。影响最大的案例就是在招商银行的股改中，兴业可转债基金由于持有大量招商银行的股票和转债而遭到大量套利资金的申购，05年12月28日一天出现的申购资金就占此前该基金总份额的约28%。为防止巨额申购的持续发生，摊薄原持有人收益，兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。而投资者的巨额申购显然是看中了招行股改带来的套利机会。

　　据有关媒体信息，2005年12月28日，兴业可转债基金发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。而这次巨额申购的前一日正是招商银行因股改停牌之日。这绝非是巧合，而是两者之间存在着的套利机会，且这一套利机会的风险又相当之小。12月27日，兴业可转债基金持有的招行股票占该基金净值的比例达到了22.29%，这就意味着如果招商银行复牌之后的股价上涨10%，则该基金净值就将增长2.23%。

　　事实证明，这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。据计算，从2005年12月28日到2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，巨额申购资金获利空间更大。

　　其实，这次巨额套利行为并非突如其来，在G中兴复牌暴涨之后，基金公司和基金投资者都已经注意到股改中的基金套利机会。2005年12月29日，停牌一个月之久的G中兴复牌首日暴涨27.44%，最高涨幅达到34.93%，一大批基金仅因G中兴一只股票，基金净值就能上涨1%以上。据媒体报道，基金四季报显示，至少有两只重仓G中兴的基金2005年底应收申购款超过2亿元，占去年底基金净值的比例均超过10%，其中，某基金应收申购款比例甚至达到31.3%，相当于最后几个交易日申购量达到该基金原净资产的45%。两只基金去年底持有G中兴的仓位都超过7%，据此推算，G中兴可以给两只基金带来2%左右的净值增长。此外，还有多只股票型基金、混合型基金以及指数型基金都出现了巨额“应收申购款”。

　　把握未来市场中的套利机会

　　1、以退市为目的的回购

　　事实上，类似中石油以退市为目的的回购，在海外资本市场上时有发生。如中石化就曾宣布动用38.48亿港元现金，以每股3.8港元的价格私有化北京燕化，较北京燕化停牌前股价3.425港元，有10.9%的溢价，相对燕化过去12个月的平均价2.82港元，更有34.8%的溢价。我国未来A股市场的这种案例也会增多。

　　如寻找一些同样存在以退市为目的的、有回购可能的相关上市公司，而目前A股市场上存在以退市为目的的、有回购可能的相关上市公司主要包括两类，一是本土派，如中石化系；二是“海归”派，以中石油、中国铝业为代表的。对于前者，目前中石化私有化进程的起步再次提升了中石化对其它子公司整合的方案预期，其中不乏存在着套利机会，其内在的风险则主要在于继续整合时间上的不确定性。至于后者，除了中国石油外，中国铝业等公司都希望回归A股市场，而其旗下也都有下属子公司在A股上市。比如中国铝业下属的山东铝业，兰州铝业就是A股的上市公司。而山东铝业今年年初的增发预案就被控股股东中国铝业否决，其目的也是从集团整体战略出发。中国铝业还以高于二级市场接近30%的价格入主兰州铝业等。因此如果中国铝业想登陆A股市场，从整合资源以及避免同业竞争角度，不排除也会推出类似中国石油那样的回购计划。

　　2、股改中的套利机会

　　股改个股中存在的无风险套利机会尚未被市场充分有效挖掘，除了前述的类似兴业转债基金的套利模式外。还有，由于不同市场对股改对价的反映不一，导致套利空间的出现， A股、H股、B股等市场往往存在着某种相关性；再如转债市场的套利，本年度第一个交易日，招商银行在提升对价的刺激下复牌，当日股价涨停。此时投资者可以通过买进招商转债进行套利；目前不少公司的

股权分置改革方案提出了大股东的增持计划，这其中也存在不少无风险套利机会，即大股东为维持股价而形成的无风险套利机会。比如广州控股案例，股改停牌的前一交易日，大股东承诺在某一价位维持股价，而且是集中买进。但在该交易日，广州控股股价并未完全反映这一事件，收盘前留下了7.5%左右的收益率。如果投资者在收盘前买进，那么，在约20天后开盘时，可以获得7.5%的收益。

　　3、并购中的套利机会

　　未来股改后的全流通市场，将形成产业与资本的联动，为大规模并购提供了可能。当股权成本低于重置成本时，产业资本将考虑通过并购来实现产能的增加。这种并购将为资本市场带来盈利新契机。如二级市场投资者可以从并购的角度关注内在价值高于市场价格的股票，比如部分资产重估增值明显的公司等。

　　4、私有化的未来题材

　　同样，类似中石化这样的私有化的题材在未来A股市场仍将可能重演。即便是中国石化本身，其私有化题材仍余波未了。而对于尚未宣布停牌的上海石化而言，既然整合是大势所趋，那么，市净率不高的上海石化很有可能为投资者提供投资套利机会。另外，如华联超市控制人——百联集团董事长曾在2005年6月公开表示，将要把旗下两大超市华联超市与联华超市整合到一起，由此华联超市也被赋予了将被百联集团通过联华超市进行私有化回购的题材。

　　5、其他无风险套利机会

　　此外，未来将有23只

封闭式基金要转为开放式基金。据我研究所基金研究员统计，截止2月底封闭式基金加权折价率已经达到39.09%，相比05年全年平均37.36%的折价已经扩大接近2个百分点，封闭式基金出现折价很正常，但目前国内封闭式基金贴水的程度仍为海内外少见。台湾地区的封闭式基金折价率也没超过20%。这正是市场无效的表现，而市场无效正是投资机会，市场偏离程度最大，套利机会越大。而第一只到期的封闭式基金是华夏基金管理公司旗下的基金兴业(500028)，在2006年11月14日到期。除了封闭式基金外，ETF指数基金与对应股票在互相波动中也可能存在着套利机会。这些都值得投资者加以关注。

　　最后，需要说明的是，投资者在从事此种套利交易前，必须对涉及公司的基本面及其重组变化要有深入的分析和跟踪，理性判断投资价值，并综合各种因素进行考虑，同时要对股价定位有比较准确的把握。而且，套利行为是现代有效市场的一个决定性要素。因为套利利润根据定义是无风险的，所以投资者一旦发现这种机会就会设法利用它们。当然，一些投资者要比其他人具有更多的资源和意愿去从事套利。毕竟，只有极少部分积极的投资者能够发现套利机会，并且，无风险套利机会的出现表明市场对此未予以足够的关注，随着投资者对这一机会的积极参与、对这种交易机会的利用，无风险套利机会最终将减少甚至消除。

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