积极推行信用交易 协调发展融资融券

　　张万成

　　证券融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。证券市场系统性风险偏高，是我国新兴市场运行的重要特征。根据现代证券投资理论，非系统性风险可以通过构建证券投资组合来分散，但是系统性风险却只能借助于卖空交易机制通过对冲方式来规避。

　　2005年10月27日修订的《证券法》第142条“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”为开展这一业务扫清了法律上的障碍。2006年2月23日，三大证券报都在头版显著位置报道了积极推动融资融券业务，相关规定正在制定中的消息。在相关的研讨会上，参与代表认为，推进相关业务应该循序渐进，目前可先行试点融资业务，后开展融券业务。信用交易制度即将开闸，这对我国证券市场的发展具有重要意义。

　　(一)开展融资融券业务是金融市场协调发展和金融资源有效配置的需要

　　金融业的混业经营是国际趋势。我国虽然已经加入WTO，金融服务业的对外开放也要求混业经营，但是，出于控制风险的考虑，银行业、证券业、保险业以及信托租赁业等分业经营的格局在短期还不会改变，不可能马上实施混业经营。但是，分业经营和分业管理与金融市场的统一互联并不矛盾。即使在分业经营时期，货币市场与资本市场的连接也是统一市场的客观要求。从金融资源有效配置角度上讲，打通资本市场与货币市场，让资金在各市场顺畅流通，提高资金的使用效率，是我国金融业目前面临的重大课题，这在我国货币市场不发达、货币市场与证券市场分割的情况下具有特别的意义。证券融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁。证券融资融券交易可以打破金融市场的割裂状态，促进两个市场的均衡发展，并为利率的市场化创造条件。开展证券融资融券交易，可以通过证券金融公司的“防火墙”作用，将证券市场与货币市场连接起来；同时通过证券融出和资金借贷，将银行、保险、基金、证券等机构的业务相互连接起来。从国际经验来看，银行、保险公司、各种社会基金等可通过信用交易制度，开辟再投资渠道———即利用已经长期投资的证券进行信贷，获得利息收入。这样，银行、保险等机构就可　　以在不违背稳健、严格风险管理原则基础上，通过融券，间接介入了证券业务，并从这种业务中获得了新的利润来源。证券公司也可以依据客户需要，自行向客户融资和融券，不足部分再向相应的机构(如证券金融公司)申请融资融券。这样，证券公司实际上就围绕证券业务，间接介入了借贷业务，为交易客户提供了信用。

　　(二)开展融资融券业务有利于培养机构投资者

　　中国目前的股票市场中，机构投资者数量少，中小散户投资者数量较多。证券市场规模的扩大和作用的充分发挥，最根本的问题在于增加机构投资者的数量。我国证券主管部门提出创造性、超常规地发展机构投资者，允许符合条件的机构进入证券市场，大力发展机构投资者是管理层的既定目标。

　　2001年的股票市场经历了其发展史上最严重的调整，股市的调整不仅影响到广大股民，而且影响到众多的机构投资者。为什么市场的一次调整竟会引起如此大的影响呢？仔细研究，就会发现我国证券市场缺乏很好的避险工具，投资者无法通过套期保值来避免损失，更谈不上通过某些工具的运用在市场调整中获利。我国已经推出大量的开放式基金，开放式基金允许投资者随时赎回，迫切需要相应的交易机制与其配套，才能保证基金的安全运作。一旦市场出现下跌征兆，基金的兑付压力就会显著增大，基金经理只能将部分股票变现，这可能会引发基金重仓持有的股票价格快速下跌，严重的话甚至会使基金面临清算的窘境。中国投资基金发展到这个规模，迫切需要市场避险的工具，以使其发挥优势，对我国来说最现实也是最成熟的就是尽快推出信用交易制度。允许卖空机制与基金等机构投资者的成长和壮大是相辅相成的。卖空策略的运用，一方面需要投资者具备足够的资金实力，另一方面，复杂的策略构建需要对目标公司进行深入的调查研究，以及使用先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制，这些是一般的中小投资者望尘莫及的，因此，机构投资者是卖空策略的主要运用者，卖空机制的推出对于培养机构投资者，平　　抑市场过度的供求波动，激活市场交易，提供市场流动性，提高市场效率有非常重要的意义。

　　(三)开展融资融券业务券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

　　在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行巨无霸在同一平台上展开公平竞争，国内券商资产规模小，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，不能够与国际大投行竞争。

　　(四)开展融资融券业务有利于活跃交易市场

　　与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。证券交易的换手率远远高于美国和日本，也高于台湾省。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国正在推进股权分置改革，解决这一问题无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

　　(五)建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

　　长期以来，我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%(按上海综合指数计算)。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

　　(六)从长期来看，开展融资融券业务有利于释放金融市场风险

　　资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀进而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

　　我国证券市场处在新兴加转轨的发展阶段，只要对开展信用交易的风险有充足的认识，并加以严格防范，信用交易的开闸将具有重要意义。我们应该看到开展信用交易制度不是权宜之计，而是我国证券市场稳定发展和改革开放的一项基础性制度创新，是完善证券市场机能的积极举措，是进一步推进金融产品创新的重要环节，对投资者、证券公司、

商业银行以及证券市场的长远发展都具有积极作用。

　　(作者单位：广发证券博士后工作站）