进入并购元年 谁将成为资本的猎物

　　联合证券 田 艺 柳邵黔

　　并购创造超额收益

　　华源制药、徐工科技、蓝星清洗、沧州大化-----一连串飙升的个股背后是同一种力量在推动：并购、整合，有人说，今年已进入“并购元年”，中外资本争夺证券市场的优质资 产的并购活动将烽烟四起。对境外成熟市场的大量实证研究表明，在善意收购中，目标公司股价都会在统计意义上呈现出显著的正的超额收益；在敌意收购中，目标公司股价在统计意义上将呈现出更高的超额收益，这缘自敌意收购创造了一种竞争氛围，会令收购方出价更高。从国内的情况看，去年以来央企整合，同样为资本市场提供了超额收益机会。经统计，所涉及中央企业购并的16 家上市公司，在05 年第三季度至今的平均涨幅为38.54%，在剔除上证指数期间13%的涨幅后，这些上市公司平均获得25.54%的超额收益。

　　央企或成横向并购主角

　　根据国资委有关的“加快产业结构优化升级”五大指引，以及国资委主任李荣融提出的“国有资本向四大领域集中”的指导意见，在综合考虑了央企对所控股相关上市公司产业相关性等因素后，我们认为在制造业、电力、煤炭、冶金和运输业等行业中存在央企横向并购或产业链整合的可能，有关上市公司可能成为央企并购的融资和操作平台，如航空一集团可能会利用哈飞股份 (600038 )对其属下的飞机制造业的公司进行整合、华电集团可能利用.html华电国际 (600027 )对区域性发电企业进行整合、宝钢集团可能利用宝钢股份对其他钢铁行业公司进行整合、五矿集团可能利用五矿发展 (600058 )对相关矿产资源或者贸易企业进行产供销销售链条的整合等。

　　资源型公司战略并购价值凸出

　　在稀有金属、有色金属等资源类行业中，有矿床储备量占全球前列的一些重点龙头企业，而某些资源更是未来新能源新技术所必须的原材料；另外，在资源类加工企业中，也形成了区域性或者国际性的加工龙头企业。出于不可再生资源日渐贫乏，对这类企业的战略性控制必将成为国家竞争的焦点的判断，我们以下公司的战略性并购价值突出，国家势必从反并购的角度加以考虑。

　　财务特征符合并购目标的潜力公司

　　随着上市公司内部激励机制的不断完善(管理层股权激励)和外部治理压力的提高(市值考核、控制权市场的日趋活跃)，管理者寻求快速发展的动机日益迫切。

　　从并购角度看，理想的收购对象应具备如下财务特征：一是拥有稳定的现金流获取能力以及收益增长率较高；二是拥有较低的市盈率和市净率，较低的市盈率意味着较低的收购价格，较低的市净率对于流动资产较多的行业以及

房地产行业而言，是一个值得信赖的价值尺度；三是较低的财务杠杆，这表明公司存在进一步的举债空间，对收购者而言更为有利。并且，行业的周期性越强，越应将财务杠杆控制在一定范围内。

　　按照上述标准，我们从552家国有公司中按照PB≤1.5、资产负债率≤40%，近3年加权平均ROIC情况、近3年每股经营活动现金流量增长率、近3年主营业务收入增长率等情况选出31家国有公司：

　　从表中可看出，华升股份、西单商场、祥龙电业、沱牌曲酒、林海股份、天水股份、G东日、G重庆港、粤富华、北京城乡、G西旅等公司近3年加权平均ROIC处于较低水平，但近3年主营业务收入呈现良好增长态势，预示着并购有望给此类公司带来较大的业绩改善，因而值得关注；

　　其余公司，拥有较高的加权平均ROIC，特别对于象本钢板材、G水运、弘业股份、华北高速等公司，拥有近3年良好的现金流增长态势和主营业务收入增长态势，理应收到并购者的更多关注。和“有可能进行并购央企”两类。

　　资源垄断型上市公司一览表