罗毅：应给予银行股前景相当的溢价

　　招商证券 罗毅

　　提要：

　　过去一年国内银行金融机构取得的成果吸引了全世界的目光，各大国际评级机构也相继调高内地银行业的评级。近段时间，国内银行股反复活跃纷纷创出新高。面对目前的价位 ，我们应该眼光长远，更加看中国内银行的发展前景与成长性，并给予相当的溢价，简单的横向对比无法对国内上市银行合理估值。

　　良好成长性，给予相当溢价

　　以香港银行业作为估值参照，本身并没有太多的问题，但如果仅仅认为国内上市银行的相对估值应该与香港同业相同，则忽略了国内上市银行的独特优势。目前香港银行业估值最高的股票为恒生银行(11HK)，06年预期PB达到4.4，而建行，交行作为中国银行业的代表，06年预期PB分别达到2.5与2.16。通过对比，我们可以发现招商，浦发，民生在投资价值上并不比恒生银行逊色，而在估值上却是被严重低估，即使与建行相比，招商，民生，浦发在管理，增长，资产质量各个方面都要优于建设银行，理应获得相当的溢价。

　　盈利性

　　市场之所以给恒生银行如此高的市净率，很大程度上，是由于其较高的ROE水平，虽然直接以ROE对比，国内上市银行不占优势，招商，浦发，民生的ROE仅为恒生的一半左右，但我们需要看到这种劣势很大程度上是由于税收上的差异所导致。税制改革是一个必然趋势，税率应当与国际接轨，包括内外资统一所得税，营业税逐步降低。而且为了得到银行的真实盈利对比，我们在消除税收上的差别之后，可以发现招商、民生与浦发的调整后净资产收益率都在20%以上，与恒生银行比较接近。(调整方法为将营业税与所得税加回净利润，然后减去其17.5%的所得税，得到税后利润)

　　成长性

　　在成长性上，恒生则落后国内优秀上市银行不少。招商在今后的五年里，净利润增长率可以继续保持在20%-30%之间，而浦发与民生的净利润增长则大概在25%-35%之间，而恒生的增长则比较缓慢，在将来的利润增长点也主要来自于大陆的业务开展，不过由于网点和资源的劣势，其无法在短期内大幅抢占市场份额，反而招行，浦发，民生的零售银行业务与中间业务的增长性将会更加明显，并提供广阔的发展前景。

　　净利润增长对比

　　经营利润增长对比

　　PE分析

　　由于国内银行业依然需要依靠规模扩张来增长利润，对资本消耗迅速，再融资需求比较大。再融资之后，每股净资产往往会提升，使得PB指标降低，给估值带来不确定性，比较困难进行横向对比，业内普遍采用PB定价主要是由于银行的盈利波动性很高，盈利经常为负值，使得PE指标缺乏意义，而目前的银行业，整体盈利稳步增长，反而再融资频率很高，这种背景下，PE指标的指导意义更加明显，更加适用于目前银行业的估值。民生银行的PE仅为9.9，这对于具有未来盈利想象空间(混业经营，税制改革，中间业务的发展，零售业务的高速增长)，净利润年增长30%以上的企业是无法想象的。浦发在去除股改因素后PE亦与民生相差无几，也是处于严重低估的范围。招商虽然PE较其他两家为高，但是其出色的竞争力完全可以支持目前的PE，而且也处于相对低估的范围。在05年以前，外资对中国银行业普遍持悲观态度，主要因为担心经历完整经济周期，银行的不良贷款率将会大幅提高，而目前来看，由于宏观经济的稳定增长，出现大幅坏帐的可能性很小，反而零售业务的高速发展，中间业务的稳步提高使得盈利的前景更加广阔，这就需要我们从根本上更新估值基础。

　　PE估值一览

　　因此，从目前的市场来看，三家国内上市银行的成长潜力并没有得到充分挖掘，我们给招行的06PE定为18.26倍，浦发为14.33倍(除权)，民生为16倍，都具有很大的上涨空间。

　　二、05业绩偏好，06高增不改

　　国内优秀上市银行业的05年净利润增长速度略高于预期，华夏银行已经公布年报，净利润同比增长26.7%，浦发银行发布快报，净利润同比增长28.76%，而民生的净利润同比很可能增长32%左右。而在06年一月份，人民币贷款总额出现比较大的松绑现象，同比增长13.8%，我们预计06年整年的贷款环境相对于05年应该会相对宽松，这样对于银行业的盈利压力将会相对较小。而且贷款在年初的增长，更加可以提高整年利息收入，所以，对于银行业的整体业绩，我们是很有信心的。

　　三、稳定收益，无惧融资

　　(提炼内容：市场已消化再融资所带来的恐惧，态度转向谅解与支持，即使有海外上市，我们认为并不会对股价构成太大压力，反而外资的认可将会提高估值的参照基础。)

　　金融业作为高端服务业，受到国家十一五规划的扶持，而目前银行业最大的担忧可能就是再融资对股本的摊薄，但我们认为，即使每股收益摊薄15%，以目前上市银行的增长速度，半年到一年就可以将这15%的摊薄以利润弥补回来，而且，再融资之后，银行的规模扩张得以继续，可以拥有更多的资源与网点，也就意味着更多的机会与竞争力。目前国内对银行的再融资看法已经有所改变，特别当银行海外上市，收到境外投资者的追捧，可能反而有利于国内股价的提升。而且招商，浦发，民生的拨备提的比较充足，出现净利润大幅波动的可能性很小，所以非常适于稳健风格的投资者。

　　四、混业经营，大势所趋

　　(提炼内容：随着混业经营的靠近，中间业务比重稳步提高，收入结构逐步改善，混业经营将给银行带来庞大的潜在收益。)

　　目前银行已经开始加快混业的步伐，招商银行将为招商基金第一大股东，浦发民生也传将设立基金公司，混业经营的趋势非常明显。我们认为这有利于银行中间业务的拓展，改善收入结构，提高盈利水平，也给予银行业不小的想象空间，虽然利差收入在短期内依然占主导地位，但中间业务的占比在未来几年将会稳步提高，并最终达到发达国家水平的比例水平。相对于恒生银行，招商，民生，浦发的中间业务的确占比很小，但正是因为占比小，可能的提升空间才会巨大，这样才能充分享受银行带给我们不错的成长回报。

　　五、继续推荐招商，浦发与民生

　　虽然招行在可转债转股之后，资本充足率上升到6%左右，但是我们认为其依然很有可能赴香港发行H股，主要因为目前市场较好，融资难度较小，发行定价方面，我们可以看高一线，给予7-8元的定价，06年PB在2.29-2.6之间，相对于建行IPO的溢价主要来自招行优秀的风险管理能力与竞争力，还有目前良好的市场环境。浦发与民生也是竞争力相当不错的银行，而且目前市场价格要比招行低不少，潜在盈利空间不小。

　　而由于混和资本债的发行，民生的资本充足率限制得到缓和，这样可以给民生更多的优势进行定向增发的谈判，增发股价也将相对较高，给二级市场带来更高的股价支持。所以我们对整体银行业的评级为推荐，并强烈推荐招商，浦发与民生银行。