广发证券：银行股--H推着A股涨

　　广发证券 余晓宜

　　内地在香港上市的两家银行：建行交行近期持续上涨，全流通的建设银行(资讯 行情 论坛)由于市值已达8200亿港元，超过目前恒指市值排名第二位的中移动(资讯 行情 论坛)(约7100亿港元)，进入恒生指数(资讯 行情 论坛)成分股已无悬念，成为近日股价飚升的重要原因。另外，人民币加速升值，也是导致建行和交行大张的重要原因，13日银行间即期外 汇市场人民币对美元中间价达到了8.0472:1，首次突破1：8.05的心理关头，近日人民币升值的速度明显加快，从1：8.06到1：8.05仅用了5个交易日，在美联储继续推进加息的背景下，目前中美两国的基准利差已经市拉大到300个基点左右，根据利率平价理论，市场预计人民币一年内的升值幅度在3%左右，从宏观面看，中国经济高速增长的势头目前看来没有受到明显阻遏，06年GDP增速仍有有望维持在超过9%的水平，而通胀则会继续保持低水平，十一五计划的实施对国民经济的正面作用将逐步显现，国内银行业将得以充分把握由此带来的业务机会，实现资产规模和盈利水平的高速增长，而银行业总体的资产质量则在宏观调控的局面下保持相对稳定，外界先前的担忧因之大大减轻，建行和交行兼具价值增值和高成长两大投资主题，加之H股银行股的稀缺性，受到市场追捧也就不足为奇了。

　　与建行交行相比，A股上市的银行显得非常便宜了，建行交行最新PB 在2.7、2.6 左右,考虑06 年业绩增长PB 为2.4、2.3 倍。基本上高于股改后的国内A 股银行股的PB 水平。例如06 年招商股改后PB 只有2.2 倍。鉴于多家银行的股改尚未完成，与H 股银行比仍有估值优势，后市H股推着A股上涨的状况依然存在。

　　当前估值是未来2-3年的低位

　　从相对估值角度看，银行股当前估值是未来2-3年内的低位，这个变化来源于以下几个支持理由：

　　1、资本补充渠道拓宽，资本规模短期扩张限制解除，导致现有PB处于低位，使股价吸引力凸显。随着混合资本债的发行，银行前两年面临的规模扩张受资本充足率约束的问题得到一次性解决，混合资本债期限长且每年递减效用远比次级债低，而且当前银行间市场利率倒挂、资金来源充沛，银行利用该渠道补充资本充足率可行度高。此外，预计再融资将在下半年重新放开。银行在未来几年内再融资渠道拓宽，而且监管部门倾向于鼓励优质银行提升资本充足率到10%以上，预计对资本充足率的高度重视将导致新一轮的资本扩张，从而使PB进一步降低，形成相对估值优势。

　　2、单位资本利润率的提升将使国内银行形成相对估值优势。去年招商银行(资讯 行情 论坛)ROA最高，也仅为0.6%，远低于国际银行中等水平。随着银行内部整改、业务转型，发展资本节约型业务已经成为06年开始银行共同的发展目标，从粗放型业务到资本节约型业务的转型势必导致单位资本利润率提升，预计2年内有一批银行能达到1%的水平，从而与国际银行相比，形成现有动态估值优势。

　　3、外资入股条件限制短期内不会放宽，而分支机构设置条件越趋严格，预计外资入股和并购风潮将逐步升温，从而使银行的股权价值逐步在挖掘过程中被市场认可，股改后对外资进行定向增发将以流通股价作为定价基础，也将进一步导致市场对银行股的投资热潮。

　　4、中行H+A发行方式是中国重新掌握定价权的一个重大机会，政策面对银行股价形成一个利好。以建行交行在香港市场的表现，中行H股定价可能继续见高，使现有银行股具有一定的相对估值优势。

　　经营环境和政策环境推动利润增长

　　首先是税收政策调整，隐藏利润增长空间：

　　第一，所得税和国际接轨的调整，使当前33%的所得税有可能降到25%；第二，营业税逐步取消存在可能，目前已经逐年降低1%，仍有5%的空间；第三，纳税调整，即对员工收入纳税的调整，从企业负担下放到个人负担的调整。2005年下发的45号文调整拨备计提的会计处理目前已经明确，允许银行在3年内逐年完成调整，对拨备充足的银行负面影响小。

　　其次，货币政策中性，资本充足率补充渠道增加，使银行规模扩张的宏观约束大幅度降低，银行个体的信贷规模有望超出2005年的增长幅度，从而给银行利润增长形成保障。

　　最后，十一五规划启动，投资仍难见降，宏观经济仍可见平稳增长，为银行的业务拓展形成一个较稳定的增长预期环境。

　　风险犹存，但状况可控

　　由于宏观经济增长和信贷扩张趋缓后的不良率风险目前仍未释放，即使银行自身风险控制加强，风险犹存，但经过近两年的风险管理大改革，银行普遍建立了相对完善的内部控制机制，管理技术也日渐提升，对宏观风险的承受能力不断加强。

　　另外。银行贷款收益率由于同业竞争、混业竞争和贷款对象可选范围下降的问题，将难以提升，银行资金的整体收益率水平将考量银行的资金运营能力，资产负债业务结构和收入结构的个体转型风险逐步加大。但同时我们也看到，银行内部的资金流动性管理和内部资金转移定价能力正不断提升，原有业务收益率难以提升的情况下，由于银行业务创新和服务创新的内部动力和外部政策环境正不断改良,将使银行的总资产盈利能力不断提升.

　　总之，与建行交行相比较的相对估值及质地优势、与其他行业相比较的较高净利润增长优势，是我们继续看好银行股的理由，增持顺序依次是招商、民生、浦发、华夏。

　　个人介绍：暨南大学硕士，五年从业经验，现任广发

证券金融行业首席分析师，2005年7月在由

中央电视台CCTV、中国证券报和今日投资财经资讯股份公司联合举办的年度十佳证券分析师评选活动中获得“投资评级最优的证券分析师”的称号