后股改时代 熊牛市转折点是否到来

　　本报记者　胡天舒　　

　　-左小蕾：股市将来的前景已经比较明朗，市场正逐渐稳定。随着短线机会的出现，股指在平缓地上移，不乐观者将会失去市场机会。但在现在的条件下，1200点左右的股指就是现在的市场价值，如果硬要冲到1500点，我认为就是泡沫

　　-方星海：股价能不能再往上升，主要取决于人们的赢利预期，如果预期上市公司的赢利会大涨的话，那继续上涨就是很可能的。如果预期赢利很慢，那现在的价格就是合理的

　　-薛澜：A股应该是已经走出了底部，但今年能否继续往上冲，未来两三个月是关键时期。实际上，指数并不是很重要，重要的是新股发行将要开始，一些重量级股票将要上市，整个指数的形成会发生很大改变

　　-李振宁：2005年，股市最大的变化是受到股权分置改革这一制度变化的影响。大的变革必然会带来市场转折。在我看来，去年的998点实际上是中国牛熊转折的分水岭。2006年将是十年牛市的开始，其行情的主线是价值重估

　　农历新年之后，中国股票市场拨云见日，气势如虹。

　　前天——2月21日，上证指数于1288.42点报收，比前一交易日上涨1.65%。开始有市场分析员发出热烈的预测：大盘或向千三大关发起冲击。

　　人们还清楚地记得半年前，2005年6月6日上午，上证指数跌破千点，中国股市陷入历史最低点。当天深综指和上证综指分别以-18.94%和-18.6%的收益率排在2005年全球股指收益率的倒数第二、三位。

　　连续5年阴霾密布的股市如何在今年有如此强劲的表现？去年4月末启动的股改今年年中有望结束，市场的扩容压力会不会再次打压刚刚起来的行情？外国投资者在逐渐放开的中国股市中起到了怎样的作用？……不过归根结底，投资者最关心的问题还是，2006年是否真的是中国股市从漫漫熊市迈向牛市的转折点呢？

　　近日，本报邀请了几位业界的重要人物，从各自的角度对当下股市的表现作一详细分析。他们分别是：上海市金融服务办公室副主任方星海、上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁、银河证券首席经济学家左小蕾、花旗集团中国研究部主管薛澜。

　　熊市见底，牛市抬头？

　　记者：农历新年后，中国股票市场出现了一轮上涨势头，许多乐观的预测认为股市目前处在新一轮大牛市的底部，不仅收复1300点没有问题，更有可能一举冲破1500点。另一些人则认为股市的前景仍不容乐观。对此你们怎么看？

　　方星海：现在的市场主要是一些机构投资者左右市场，而不是像1991年到1996年以散户为主。股市前景如何，要看机构投资者的投资行为。机构投资者是指QFII、基金管理公司、证券公司自营、保险公司等等。他们是价值投资，不会把股价炒到完全脱离基本面的地步，他们对整体市场市盈率的掌握大约在10倍到20倍之间，而不太可能把整个市场弄到20倍以上。

　　股价能不能再往上升，主要取决于人们的赢利预期。如果大家预期上市公司的赢利会大涨的话，那继续上涨就是很可能的。如果预期赢利很慢，那现在的价格就是合理的。所以要谈市场走势，注意力应该集中到现在正在进行的年报披露上。

　　左小蕾：股市前景持不乐观态度的人对形势的研判不够准确。股改以来，市场虽然一直在徘徊，从1100点到1200点上下震荡，但可以看出，这是一个缓慢上升的趋势，现在每天进来几百亿资金，大家的信心在逐渐地回复，股市将来的前景已经比较明朗，市场正逐渐稳定。随着短线机会的出现，股指在平缓地上移，不乐观者将会失去市场机会。

　　但对从1300点冲到1500点牛市的观点，我也不认同。在现在的条件下，1200点左右的股指就是现在的市场价值，如果硬要冲到1500点，我认为就是泡沫。

　　为什么这么说？第一，股改以来已经近10个月了，股指一直在1100点到1200点之间上下，股改给了市场很多短线的机会，这是大家的共识。第二，目前市场的平均市盈率大约在17、18倍左右，那么1200点的时候就是价值的体现。如果在现在的条件下，股市炒到1500点，那么市盈率马上就要达到20多甚至30多倍———这不是市场的价值，而是泡沫了。在现有条件没有根本改变的情况下，股市没有理由能走到1500点。

　　薛澜：我认为A股应该是已经走出了底部，但如果要往1500点冲，未来两三个月非常重要。因为马上就是绝大部分上市公司公布业绩的时期——倒不是说2005年的业绩有多么重要，最重要的是公司管理层对2006年的展望。因此，未来两三个月是A股今年能否继续往上冲的重要时期。

　　不过我认为，指数并不是很重要。因为经过了很长时间的沉寂之后，新股发行就要开始了。这次要发新股的公司规模都很大，比如中国银行、中石油等都表示了要回内地发A股的兴趣，或者以A＋H的形式发新股。随着这些重量级的股票上市，整个指数的形成就会发生很大的改变，A股将来两三年会重复H股过去几年的历程。

　　如何面对后股改时代

　　记者：目前股改已进入最后的攻坚阶段，已有三四百家上市公司完成股改，到今年年中，股权分置改革将基本完成。股改结束后，市场将会怎样？到时候，再融资将不存在障碍，新股发行重新开闸，大股东的非流通股成为流通股后也可能减持，市场将面临很大的扩容压力。这种情况我们该如何面对？

　　李振宁：2005年，股市最大的变化是受股权分制改革这一制度变化带来的影响。过去我们与国际不接轨，不遵守国际惯例，国际资金进入困难；政策也不是那么开放，比如证券法规定国企不许炒股票，不许做衍生产品，不许信用交易等等。过去一年，我们实际上是以股权分置为纲，梳理了整个证券市场方方面面政策法规。证券法也做了修改，基本去掉了有碍于证券市场的政策，为融资融券、信用交易、衍生产品发展、做多做空预留了空间。

　　大的变革必然会带来市场转折。在我看来，去年的998点实际上是中国牛熊转折的分水岭。换言之，2006年将是十年牛市的开始，其行情的主线是价值重估。不少机构认为，2006年上市公司的业绩会比2005年有所下降，得出了2006年没有行情的结论。有的机构在2005年底预测，2006年的行情只能在原有基础上涨10个百分点。但2006年一开始，就已经远不止这个数字。

　　所谓的价值重估，不是简单地将2005、2006年的业绩比较，而是对中国股市经过10多年改革、与国际接轨后的内在价值重估，也是对近5年来熊市中的投资者过分悲观、把股市估得太低的重估，股市本身的投资价值也得到提高。

　　薛澜：股改的作用虽然重大，但现在它已经成为历史，剩下的一些股票怎么样在流通股和大股东之间进行沟通，已不是一件非常重要的事情。因为作为一个证券市场，它应该永远是一个往前看的市场，特别是现阶段，一半的上市公司已完成了股改，市场现在要看后市怎么发展，而非剩下的股票如何股改。股改对个股市当然还有影响，但对整个市场而言，已经不是决定性的因素。

　　对接下来的国内市场来说，新股上市是最大的利好消息而非利空。新股上市会吸引很多新的资金进来，而不是与二级市场争夺原有的资金。国内一直都不愿意发新股，怕给二级市场造成压力，但其实市场上不缺钱，而是缺少好的股票。现在很多资金都不愿意入市，或者是因为现在的股票太小，或有历史包袱，不愿投现在的一些股票。可他们会对一些质量较好的新发的大股感兴趣。

　　方星海：现在证券市场最要紧的事是尽快恢复再融资和新股发行，这和股权分置改革并行已经没有矛盾。股改后原非流通股的流通，我们可以学习香港盈富基金的模式。亚洲金融危机中，香港政府利用外汇基金干预市场时购入了大量蓝筹股，盈富基金的设立就是为了解决减持这类股票的问题。事实证明，盈富基金在解决上千亿股份减持的同时，并未对市场造成明显负面冲击，反而使基金持有者获得巨大收益。这个模式实现起来非常容易，关键是国资委、证监会是否愿意牵头来做这件事。

　　左小蕾：为保证股改，暂停新股发行和融资功能的做法只是权宜之计，股市迟早会恢复它的融资功能，因为资本市场本来就是要融资、优化配置资源的。对于扩容，管理层一直比较谨慎，始终不给时间表。但既然扩容一定要发生，我们就应该提前发布信息，调整投资策略，不要等到真扩容的时候因为没做好准备受到大的冲击。管理层也应该看到市场信心正在恢复，不要缩手缩脚：我们的市场并不缺钱，缺的而是机会。

　　另外，在数百家公司完成股改后，剩下来的公司更应该注意效率，改革方案要多赢，不要纠缠对价，并为扩容做好准备。

　　外资的力量有多大

　　记者：外国投资者可以直接购买A股对市场产生了利好，影响很大。人们非常关心接下来是否还有类似的政策出台，你们的预期怎样？

　　左小蕾：外国投资者可以购买A股，短期内可以缓冲扩容的压力，长期来说，则可以使战略投资者改变上市公司的治理结构，显然是利好。但外资战略投资者不是闭着眼睛去买股票，如果上市公司自己质地不好，也不可能“空手套白狼”。

　　薛澜：外资进入A股市场肯定是好事情。A股过去时间里之所以非常混乱，一方面是因为估值不合理，另外一方面则是经过长期混乱之后，大家都有一些“当局者迷”，过去所有的估值系统、坐标，对现在的股市可能都已经不适用。外资的投入可能会起到“旁观者清”的作用，最起码外资愿意入市也是信心的表示。

　　我们觉得外资对中国还是非常看好的，但是要记住，外资是看股不看市，到最后买的是股票而不是市场。即使在过去国内5年的熊市里，还是有股票让投资者赚钱，牛市里也有股票让投资者亏得一塌糊涂。

　　记者：在此次行情中，QFII的市场导向作用非常明显，接下来监管部门是否会加快QFII的审批和额度发放速度？国内基金作为另外一股重要的机构投资者力量，他们的关注点和QFII有什么不同？

　　左小蕾：QFII的投资理念、方式等对中国市场产生了比较正面的影响，其操作方式与国外相同，对国内基金也是好的引导。但QFII在市场上只占很小的份额，很多产品也不能做，他们进来主要是基于长远的考虑，给背后的投资者更多的投资机会，他们赚大钱的地方也不是中国市场。但国内基金主要是靠这个市场赚钱，在投资机会、制度安排上，它们还要向QFII学习，更规范地操作。

　　李振宁：我接触到的QFII，还是很看好中国市场的，他们最不满意的是额度太少，希望能够放宽。目前QFII额度非常紧俏，中间商一买一卖就要付2%的手续费，但即使是这样，还是有人不断进来。

　　薛澜：的确，额度是QFII现在最大的问题。这也是监管层高明的地方：把QFII的胃口吊起来，但是不给足额度。所以现在外资怎么看市场都没有什么意义，就算看好，也没有额度可以买进来。

　　市场不好的时候，有人说要引进外资来救市；市场好的时候，又说资产被外资买走了———但谁也没拦着国内的投资者去买啊？大家都是因为有回报才去投资的，不要认为外资进来买了，就把便宜捞走了，但说不定外资也买贵了呢！所以关键是要有自己的判断，我们应该比外国人更了解国内公司。

　　拿什么保证股指

　　记者：股改似乎是个“股指保卫战”的过程，一些评价认为股票市场在政府的干预下，短期可能回暖，但是一些根本问题还没有解决。你们如何看待这一评价，未来应该继续加强哪些方面的工作？

　　左小蕾：股指的波动是市场规律，但因为中国特殊的时期与特殊的情况，管理层确实担心股指的大幅下跌可能会影响市场信心的动摇，导致市场崩溃，所以在股改初期为了稳定市场，在资金方面做了一些努力。

　　但市场稳定一是靠资金，二是靠机会，但根本的还是要靠机会，如果强行让资金进去———比如有人呼吁让

社保基金、

企业年金进入股市托市———我认为这并不妥当。因为那些都是别人养老的钱，在市场不规范的时候呼吁让这些钱进去接最后一棒，是非常不道德的。

　　同样，因为有扩容的压力，呼吁政府用资金解决问题的做法也是没有道理的。根据经济学的理性预期，如果大家都理性地调整，理性接受对价的结果，到时候就不会出现股指大幅下跌，“股指保卫战”应该就此结束，政府应逐渐培养市场自己承受风险的能力。

　　薛澜：政府背后其实还是市场。我们应该看到，在过去几年，每次无论怎样传政府托市还是政府要砸市，都是没有意义的。比如A股近5年跌了60%，跟政府是不是要救市没有关系。大家要相信这是一个市场行为：因为以前的估值不合理，如今正走上一个正常的轨道，跟政府没有关系，

　　李振宁：提高上市公司质量是全世界的共同话题，但关键是拿什么去提高。股改说白了就是让大股东关心股价，让大股东和小股东的利益一致，不要老去寻租，用市场迫使大股东关心上市公司质量，让管理人员的利益和上市公司的利益联系在一起。归根结底还是需要市场行为。

　　记者：2005年新证券法、新公司法等近40部配套规章制定出台，整个证券市场的法律框架已经搭建起来。那么这些法律能否对法律长期严重缺位的证券市场产生切实的作用？还需要在哪些方面完善？

　　左小蕾：证券法、公司法的修改最重要的不是修改了什么，而是在修改过程中间让大家参与其中，加强了大家依法参与市场的观念。其实以往券商发生的种种问题，在原来的证券法里都有规定，只是他们没有遵守。

　　所以通过修改法律的过程，让大家加强了法制观念。法律制定后最重要的是执行，执法一定要用重典，违规违法要付出沉重的代价。

　　薛澜：没错。现在国内市场跟国际越来越接轨，无论是经营环境、监管环境还是股票市场，都慢慢在与世界融合，体现出中国在全球的位置。其实每个市场都是这么发展过来的，在这当中，我们认为赏罚分明很重要，不能涉及太多的利益。