中国企业海外上市对本土市场利弊分析

　　肖耿

　　对于因内地大型优质企业海外上市而引发的争论，我的政策建议是：通过制度创新解决内地企业海外上市对中国货币政策的冲击，将两地证券市场的竞争引导到两地制度层面的竞争从而获得双赢的结果

　　2月17日香港《信报》头版头条刊载了一个消息：“国务院机构促企业境外上市减速”，消息的来源是我的好朋友、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌的一个研究报告。我知道，对中国证券市场发展的了解与贡献，很少有人可以超过夏斌，他的观点，不得不重视。果然，第二天，《信报》发表社论：“让香港继续扮演中国的纽约”，力陈内地企业来香港上市的好处。这些争论刚好印证了我前几个星期在《外部观察》发表的一系列文章中的一个观点：香港与内地证券市场体系已经开始竞争，而公平的竞争对制度的改进有好处，可以促进中国证券市场的发展。

　　夏斌的分析有条有理，而且一针见血：“大量优质大型企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内外均衡，原因是这些企业到海外挂牌时，筹集大量外汇，结果增加境内的货币供应，压低市场利率，无形中给中国均衡发展制造麻烦。”夏斌认为，“正在崛起的中国，不可能长期依附一个境外的资本市场，因此大型优质企业持续不断到海外上市，与国人利益、国家税务、股市和金融业发展等，都是不利的。”

　　夏斌的分析，指出了中国企业海外上市对本土市场发展造成的两个核心问题：一是导致货币层面的不平衡，二是直接影响内地股市整体素质。

　　我仔细阅读了夏斌的报告，发觉他谈及的是普遍意义上的海外市场，关于香港市场，他特别指出“要另行分析”。很可惜，《信报》社论及香港一些评论员对夏斌研究报告的回应没有针对这两个核心问题提出令人信服的分析，而是本能地担忧本地利益受损。他们有的从意识形态的角度分析，认为：政府对中国企业海外上市不应过多干预。可是，不干预政策，也是一种干预政策！北京不阻止大型国企来香港上市，就是对香港股市极大的政策性支持，香港的决策层、市场参与者及媒体应该明白这一点。也有的从主观愿望出发，希望香港成为中国的纽约，这当然无可厚非，但是难道上海不希望成为中国的纽约？我认为，分析问题不能囿于本位，必须找到问题的症结，寻求双赢的制度及政策方案，这是我从事制度经济学研究及前几年在香港证监会从事政策研究的心得。

　　关键问题是：可不可以通过制度创新将两地市场的竞争转变成一个双赢的结果？我认为可以，而且有些政策我在前几期《外部观察》的文章中已经提及，有必要在此作进一步分析。

　　我在1月26日“为什么中国股民不能投资中国最好最大的境外上市公司？”一文中提到的“合资格内地机构投资者”(QDII)机制，就是让中国投资者以外币购买海外上市的中国公司股票，也就相当于制造内地居民对海外美元资产的需求，因而可以部分抵消海外上市中国公司筹集到美元后回流内地时美元供给的增加，这样就可以减轻中国企业海外上市对内地货币政策的影响，而且国人也可以享受优质海外上市中国公司的高回报。

　　我在同一篇文章中提到的“中国预托凭证”(CDR)机制是让中国投资者以人民币买卖海外上市中国企业的股票的解决方案，也就是相当于吸收由于美元回流内地而导致的人民币发行量增加。如果QDII与CDR机制都能够实施，夏斌所担心的海外上市导致宏观经济不均衡的问题就可以解决了。

　　可是，为什么QDII与CDR机制一直都难以落实？相反，另一个同样导致中国货币不均衡的机制，“合资格外国机构投资者”(QFII)，却已经实施了好几年。QFII机制允许外国机构投资者买卖A股股票。外国投资者买卖A股之前，必须将美元先带进中国，兑换成人民币，再买卖A股，这与国企将海外上市筹集的外汇带进中国使用一样，也会冲击中国的货币平衡。原因在哪里？原因与夏斌研究报告中提出的第二个核心问题有关：内地决策层普遍认为QFII对内地市场发展有利，因为它将导致更多资金投入A股市场。而他们认为QDII与CDR对内地市场发展可能不利，因为这两个机制可能导致资金从内地市场流到香港市场。

　　这种只希望资金进来，不希望资金出去的“鱼笼”心态及政策，在亚洲各国极其普遍，但却是一个制造系统风险的不明智政策。内地市场并不缺乏资金，而且有庞大的资本剩余。问题是老百姓不投股市，而更热衷楼市———楼市比股市简单，没有股市中复杂的公司治理、监管等问题，老百姓更容易自己判断投资的房产是好还是不好。

　　股票市场的素质取决于其能否筛选出好企业让老百姓投资。投入资本市场的资金数量其实是一个结果，而不应该也不可能成为一个政策控制变量。希望资金进入本地区，当然无可厚非，但将渔网设计成只能进不能出，就会怂恿本地资本市场的参与者不去想办法改进制度来吸引好的企业，而是靠资金流入或是通过行政手段抓住好企业不放来拔苗助长，结果就是系统风险增加，

竞争力下降。

　　我们更应该考虑的问题是：为什么中国最大最好的公司目前更愿意来香港上市？香港的法制、开放程度、低税率、稳定的

汇率、监管水平、廉政等制度因素才是其真正的优势，可以统称为优良的产权基础设施，值得内地借鉴。

　　香港的制度优势是一个历史的巧合：现代西方市场经济制度与中国人的社会在一个没有计划、没有策略、没有争论的历史条件下彻底融合了。如果没有香港，中国1979年后的改革开放路程可能会完全不一样。如果今天香港世界级

证券市场由于失去内地企业来上市这样的机会，而失去进一步发展的空间，30年后中华民族赶超西方发达经济的路程可能也会很不一样。印度、东欧、前苏联，及非洲朋友常常对我开玩笑：“我们没有香港”。可惜，不管是在内地还是在香港，很少有人研究香港今后在中华民族复兴过程中的战略意义。

　　总之，我同意夏斌的分析，但却得出了不同的政策建议：通过制度创新解决内地企业海外上市对中国货币政策的冲击，将两地证券市场的竞争引导到两地制度层面的竞争而获得双赢的结果。这正是真实世界经济学的有趣之处———对同一现象并不矛盾的分析却可以引出不同的政策主张。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授、电子邮箱[e-mail])