以做市商精神启动中国多层次证券市场

　　湘财证券首席经济学家金岩石谈华尔街与中国资本市场

　　现代证券市场的基本精神是做市商精神。中国目前的交易所垄断制度客观上创造了垄断的利益主体，来限制做市商，这是问题的关键

　　本报记者 冉学东 陆媛 实习记者 张冰 发自北京

　　“七十年代，农村煤矿；八十年代，改革开放；九十年代，投资投行；21世纪，海归还乡，这是我的四十年。”湘财证券首席经济学家金岩石先生这样概括他的传奇式经历。

　　——1970年，金岩石在开滦煤矿井下做矿工；1976年唐山大

地震，大难不死，劫后余生；1977年高考入学,次年越级考取首届硕士研究生；1984年考取首届博士研究生；1987年由投资大师索罗斯资助赴美在哈佛大学完成博士论文；1991年他进入美国证券业；1994年创办三普证券公司；1997年在纳斯达克市场挂牌上市。

　　让这位在华尔街浸染十多年，又熟谙中国证券市场的投资银行家来比较两个市场，肯定别有特色。“做市商”精神

　　《第一财经日报》：你在华尔街工作、生活这么多年，您现在也直接投身于中国的证券市场，在目前的情况下，你认为中国的证券市场和美国的证券市场有什么本质不同？

　　金岩石：中国证券市场当初建立的时候是为了帮助国企脱困，所以是计划经济体系中的证券市场。从这个意义上讲，当时的管理层是中国最大的做市商，因为他一手把上市公司拉上市，一手把投资人拉进来。这和美国证券市场的形成很相似，美国的做市商，也是一手拉公司上市，一手拉投资人入市。

　　在中国建立多层次的证券市场有两种思路。一种思路由政府来设计，另外一种则是由券商、投资机构、上市公司在彼此之间的博弈当中形成。原来我们没有选择，只能靠政府来做市，现在有了第二种选择，特别是在《证券法》修订和股权分置改革出台后，中国证券市场发生了质的变化，以“做市商”精神启动中国多层次市场建设已经有可能了。

　　美国证券市场本来先有股，后有商；先有商，后有所；先有所，后又规；先有规，后有法；先有法，后有会。所以美国市场是券商主导的，这是中美证券市场最本质差别。(注：股，股票；商，做市商；所，交易所；规，规则；法，法律；会，证监会。)打开三大边界

　　《第一财经日报》：你认为政府在建立多层次的证券市场时应该起到怎样的作用？

　　金岩石：在中国，要建立多层次的证券市场首先要打开三大边界：产品边界、市场边界、资金边界。在原来的体系中，中国证券市场只是一个交易所现货交易市场，而且产品仅限于股票和少量公司债券，特别滑稽的是在原《证券法》的界定中，没有真正合格的投资人，国企不能炒股，上班族不能炒股，上市公司不能买卖自己的股票，银行资金不能入市等。结果真正合格的投资人只能是社会闲散人员，或者说是社会闲杂。

　　所以，要建立多层次资本市场的核心问题是先界定广义的投资人，以交易所为基础，放大证券市场的空间，然后再把合规入市的资金源头打开，市场自然就出来了。多层次的证券市场已经存在了，只是我们没有打开而已。当初引进的权证交易，谁也没有想到炒得这么热闹，这就说明多层次证券市场已经存在，蓄势待发，关键是有没有合格的机构和规则来做市。

　　做市商的精神就是开放性、多元化和多样化，这种精神已经写入了新的《证券法》，所以多层次证券市场的建设，要靠政府也要靠券商，因为证券市场都是被做出来的。做市商制度的关键：开放性

　　《第一财经日报》：美国的证券市场上做市商制度是什么？能否引进中国市场？

　　金岩石：照搬肯定是不行的，美国的做市商制度是1971年建立的，因为纽交所垄断了市场，中小券商没有“场子”，所以美国的证券业协会搞了一个报价平台，叫纳斯达克市场。这个市场当时是非主流市场，进不了纽交所的可以在这里上市，是“穷人市场”。但是任何其他交易所的股票，包括纽交所的股票都可以在纳斯达克交易，所以它是开放式的——我们要学的做市商制度关键在于这个“开放性”。

　　许多人说做市商制度在电脑时代已经过时了，这种看法是错误的，狭义地理解了做市商制度。做市商的本源“dealer”——美国的证券公司的法律名称叫B/D(broker/dealer)——做市商做的市场包括：差额、差时、差场、差价。现在做买卖差价(spread)的业务确实萎缩了，但交易品种却从股票延伸到了债券、货币、商品和各种衍生产品。从这种意义上说，做市商市场的空间迅速放大了，做市商的另一个概念是流动性提供者(liquidity provider)，只要能流动的都有人来做。

　　中国的银行间市场是做市商制度，人民币一浮动，以人民币浮动的做市商产品就出来了，所以，现代证券市场的基本精神是做市商精神。中国目前的交易所垄断制度客观上创造了垄断的利益主体，来限制做市商，这是问题的关键。真正的主营收入在表外

　　《第一财经日报》：根据美国证券公司的生存之道，你对中国证券公司的生存有什么建议？

　　金岩石：问题的关键是现代证券业主营业务究竟是什么。在传统金融分业的概念中，证券做投资，银行做存贷，多年走下来的实践证明，证券靠投资活不了，银行做存贷活不了，现在大家都做

理财。

　　很多人看不懂国外证券业的报表，其实美国证券业一半的收入是证券关联交易收入，这些收入在证券业的收入里有，但在证券公司的监管收入中没有。如果这是证券公司的表外收入，我们就会发现，真正的主营收入在表外，多层次证券市场的收入在表外，其中最重要的是银证关联交易。

　　换一个角度再看

商业银行的报表，你也会发现，银行的主营收入也在表外，商业银行为什么靠存贷活不了，因为存款的人越来越多，越来越傻。简言之，钱多人傻，而贷款的人，特别是贷款的企业，是越来越少，越来越精，所以，靠存贷必然是赚小钱赔大钱。倒掉一个德隆就是几百亿，而靠存贷差，这几百亿要几十年才能赚回来。几十年又不知道要出现多少个德隆，所以我说现代金融的正根是混业经营，在分业体制下，打通混业经营，才能够解救中国的证券业。如果不这样做，久而久之，中国的证券业可能只剩下交易所能活。去年证券业全行业亏损，交易所独家赚10亿元。