人民币进入升值通道 中国股市成投机资本栖息地

　　海通证券 李明亮

　　一、影响人民币汇率的国际因素

　　1、世界主要经济体平稳增长，为汇改提供了良好的国际环境

　　世界经济的基本面尚好，美国与日本经济正在复苏。根据IMF预测，2005年世界经济增长率为4.3%，虽比2004年有所放缓，但2006年世界经济基本仍可保持平稳较快的增长趋势。经合组织研究报告认为，2005年美国的经济增长率为3.6%，2006年将保持3.5%左右的水平。2005年日本经济增长率为2.4%，

　　2、

人民币升值的国际压力继续存在，但来自美国的政治压力有所减缓

　　近期内来自美国的政治压力有所减轻，布什政府给

人民币汇率问题定下“市场解决”基调。因贸易逆差处于纪录高位而面临日益增大的政治压力的美国布什政府，呼吁中国进一步放松汇率政策，并预计两国的贸易失衡状况将缓和。从这些表述上看，美国至少在政府层面，今后一段时间内都可能不会就人民币汇率问题向中国施加更大的政治压力。

　　3、即将推出的“亚洲货币单位”将对人民币汇率制度改革产生一定影响

　　亚洲开发银行将在2006年6月推出“亚洲货币单位”。人民币、日元、韩元、新加坡元等货币在亚洲货币单位中占据了较大比重，分别是34.79%、27.8%、9.76%、6.36%。而且考虑到中国相对其它经济体非常快速的外贸和GDP增长速度，人民币在亚洲货币单位中的比重还有巨大的上升空间。这种以亚洲货币单位为纽带的区域汇率政策合作，将对现有人民币汇率制度改革产生一定的影响。

　　4、目前人民币与美元利率差距较大，一定程度上减小了人民币升值压力

　　美元利率持续高于人民币利率所形成的利差，为中国进行汇率改革以及宏观经济政策的调整提供了时机。目前美元利率比人民币高3%，从利率平价的角度看，意味着人民币升值只要在3%以内，套利者攻击人民币就是不能得利的。最近美国公布的数据显示，美国的生产利用率在提高，生产成本在提高，说明美国经济还相当强劲。在格林斯潘卸任前，美联储第十四次加息，市场认为再次加息的可能性很大。美元利率高于人民币利率的格局还将持续，这将有利于中国货币政策和宏观政策的调整。

　　二、影响人民币汇率的国内因素

　　1、中国经济较快增长，有利于人民币汇率的稳定

　　从长期来看，一国经济持续稳定增长将有利于本币汇率的稳定。我们预计2006年中国经济将保持平稳较快增长，预计GDP增长9.5%左右，固定资产投资和出口增长均小幅回落，社会消费品零售总额稳定增长。“十一五”期间，第二产业投资比重仍将继续提高，而第一、第三产业投资的比重将继续相对下降。我们认为，未来三年中国固定资产投资将逐步减速，但不会大幅度下滑。

　　2、通缩趋势压力的存在限制了人民币升值空间

　　2006年中国物价涨幅将比较温和，结构性矛盾比较突出，通缩趋势压力大于通胀趋势压力。从中国主要物价走势不难看出，目前中国已开始面临通货紧缩趋势的压力，而且基于一系列因素，我们认为未来中国通货紧缩趋势的压力将大于通胀趋势的压力。

　　3、经常项目和资本项目双顺差增大了人民币升值压力

　　巨大的贸易顺差也成为国际社会对人民币施压的主要原因。2005年，中美双方的贸易总额达到了2116.3亿美元，贸易顺差为1141.97亿美元。仅从数字来看，中美贸易，美方出现了比较大的贸易逆差，但扣除美国制造业向华转移、美国在华投资企业贸易顺差等因素，中美经贸利益分配总体上则是平衡的。2005年，中国出口总额的58%来自外商投资企业，外商投资企业的贸易顺差净值844亿美元，占中国贸易顺差总额的83%。

　　4、外汇储备继续保持较快增长，人民币升值压力扩大

　　大量国际游资对2%的升值幅度并不满足，中国日益增多的外汇储备也促使人民币汇率不断创出新高，未来升值压力继续存在。

　　5、“货币错配”问题使得中国经济一时难以承受汇率剧烈波动。

　　中国已属货币错配比较严重的国家。截止到2004年底，中国居民持有的外币资产(约9000亿美元)，占M2的比重已达27%，如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。

　　三、二季度将进入汇改敏感时刻

　　今年人民币汇率制度改革稳步推进，人民币小幅升值，预计今年升值幅度为3%-5%。从目前趋势看,未来人民币汇率将在可控的前提下继续以小幅多步的方式进行调整。

政策	内容	影响程度
强制性结售汇制度	放松乃至取消现	●●●●
经常项目外汇限制	进一步放宽	●●●
汇率波动幅度	放宽	●●●
外汇期权及远期市场建设	加强	●●●
海外投资	积极地有秩序推进	●●
外汇市场	准许非金融机构进入	●●
进口管制	放松	●●
对外汇交易者的头寸控制	减少	●●
外汇投资渠道	拓宽	●

　　资料来源：海通证券研究所整理

　　我们认为，今年3月份和4月份将是人民币汇率制度改革比较敏感的时期。

　　首先，在国家主席胡锦涛2006年4月访问美国前夕，美国议员近期再次在人民币汇率、贸易、知识产权等多项问题上向中国施压。特别是美国商务部于2006年2月10日发布统计数据，2005年美国对外贸易逆差创下7258亿美元的历史新高，其中对华贸易逆差2016亿美元，这让美民主党参议员多根和共和党参议员格拉哈姆9日提议废除中国永久性正常贸易关系(PNTR)地位。而2005年曾提出的对中国输美产品征收27.5%惩罚性关税议案付诸表决的最后期限为3月31日，两名始作佣者参议员格拉哈姆和舒默表示，可能于三月份访华。

　　其次，2006年4月美国将发布下期半年度外汇报告。美国说，如果在此之前，中国仍不提高人民币汇率的灵活性，则可能违反美国有关反汇率操纵的法律。除了4月，美国还将于10月发布一次外汇报告。因此，我们预计2006年4月、10月将会成为人民币汇率调整的两个重要观察时间点。

　　综合前面分析，我们经过初步测算，到2006年3月底，人民币兑美元为803.66，2006年6月底人民币兑美元为800.45。

　　四、人民币升值推动资本市场价格上升

　　人民币汇率形成机制的完善将对资本市场产生深远的影响。我们认为，人民币升值压力对资金总量正效应和资金结构正效应将有利于推进2006年中国资本市场总体价格水平上升。

　　首先，在升值周期的背景下，如果不考虑其他因素，或不存在其他障碍，一旦投资者产生了人民币升值的预期，必然会刺激境外资本流入国内。如果国外资金能够在当地货币升值之前进入该国，不论是直接投资还是金融性投资，均能套取汇率差价。

　　人民币升值预期正在吸引国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套汇。尽管我国资本市场相对封闭性，以及现阶段人民币资本项目下不可自由兑换，但实际上境内外资本管道是在逐渐连通的，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道。以QFII为例，获得QFII的国际投行对人民币资产投入却不断增多，其背后正是追逐人民币升值所带来的巨额收益。尽管其资金规模目前有限，约为60亿美元左右，但QFII在中国股市所起到的是“羊群效应”中领头羊的示范效应。从未来看，QFII资金进入中国股市投资策略力求稳字，很可能进行长期性投资来获取

股票增值与人民币升值的双重收益。

　　其次，从进入我国资本市场的国外资金来看，既然其目标直指人民币升值所产生的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的最好栖息地。

　　国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。日元升值对日本资本市场的资金总量效应非常明显。特别是在日元大幅度升值前期，国际资本加速流入日本。以股票市场为例，据统计，1984年国外购买日本股票资金净流入为80735亿日元，是日本投资者购买国外股票的22倍。

　　人民币汇率形成机制的完善，有利于促进我国产业结构调整，培育富有竞争力的行业和企业，同时也会对非出口型企业产生影响，最终反映到资本市场中的相关行业板块投资机会的变化。