价值投资并非投资于具有价值的股票

　　提要：

　　2006年将成为机会难得的价值投资之年。真正的“价值投资”首先对投资标地进行基本面分析，并在此基础上对投资标地进行估值分析从而得出其内在价值，如果内在价值高于交易价格，则认为投资该股票具有一定的安全边际。通常“价值投资”者会设定一个安全边际限值如20%或30%，若安全边际大于该限值，则进行投资。

　　“价值投资”非“投资于具有价值的股票”

　　(提炼内容：“价值投资”与“投资于具有投资价值的公司”两者不是一回事。“投资于具有投资价值的公司”着眼于投资标地的运营质量，“价值投资”着眼于投资标地的估值质量。)

　　最近几年，随着共同基金的发展，国内投资理念日趋理性，并借鉴引入了国际上流行的投资流派和风格，其中价值投资更是早已成为投资界非常时髦的术语，常常为一些投资人士标榜为所信奉的投资理念。然而，根据我们的观察，大众媒体包括不少的投资人士往往将”价值投资”误解为”投资于具有价值的

股票”，曲解了价值投资真正的内涵。

　　对“价值投资”的认识误区主要是认为“价值投资”就是“投资于具有投资价值的公司”，其中具有投资价值的公司通常被理解为业绩优良、治理完善的公司(即俗称的好公司)。客观而言，“投资于具有投资价值的公司这种理念本身并无任何错误之处，实际上这一理念的引入纠正了早期中国股市流行的“坐庄、跟庄”等脱离基本面的非理性的投资理念，并由此倡导、开创了理性投资和基于基本面分析的投资时代。

　　然而，应当指出此“价值投资”非彼”价值投资”，“价值投资”与“投资于具有投资价值的公司(或好公司)”本身并不相互矛盾或相互排斥，但是两者毕竟不是一回事。“投资于具有投资价值的公司(或好公司)”着眼于投资标地的运营质量，“价值投资”着眼于投资标地的估值质量。

　　“价值投资”着眼于投资标地的估值质量

　　(提炼内容：中国股市平均PE值过去几年一路下降，从03年30倍到05年17倍，再考虑股改因素，市场平均PE约为14倍。从PE变化的历史趋势来看，中国股市整体出现了价值投资的时机。)

　　真正的“价值投资”首先对投资标地进行基本面分析，并在此基础上对投资标地进行估值分析从而得出其内在价值，然后将内在价值与市场交易价格相比较，如果内在价值高于交易价格，则认为投资该股票具有一定的安全边际。通常“价值投资”者会设定一个安全边际限值如20%或30%，若安全边际大于该限值，则进行投资。理论上，“价值投资”可能会投资于绩优公司(或好公司)，也完全可能会投资于绩差公司，投资与否，完全取决于该公司的估值和是否存在足够的安全边际。而“投资于具有投资价值的公司(或好公司)”可能投资于“价值股票”，也可能投资于“成长股票”，投资的关键是该股票业绩必须优良。

　　过去几年，作为机构投资者的主力军基金公司得到了迅猛的发展，基金公司为中国股市倡导和发展了理性投资的理念，然而大众媒体甚至一些专业人士将理性投资或”投资于具有投资价值的公司(或好公司)”这一理念简单、笼统地标签为“价值投资”，并将基金业整体取得的良好业绩一统地归因为基金业坚持了“价值投资”。我们认为这种认识存在一定的误区，首先，基金从产品设计来说有价值投资、成长投资、混合投资各类风格之分；其二，过去几年基金投资存在一定的趋同性，尽管其产品本身设计的风格存在差异化，并且这种趋同性更多的体现为成长投资风格，而不是价值投资风格，比如前二年基金重点投资的“五朵金花”明显地表现为成长性而非价值性，而且正是这些“五朵金花”帮助基金取得了不错的业绩。因此，我们可以说过去几年，基金较好地秉持了理性投资或“投资于具有投资价值的公司(或好公司)”，但并不能得出基金业因整体坚持了“价值投资”而取得良好业绩的结论。

　　另外，市场上流行的一些投资风格如主题投资、概念投资、或地域投资等从本质上来说，都应属于成长投资范畴，因为主题投资、概念投资、或地域投资注重的都是某一领域(如产业或技术)未来高速发展的空间，投资者认为如果这种高速成长得以实现，该股票的价值将大大高于其现有业绩所能支撑的股价，基于这种认识，投资者愿意以较高的价格投资此类股票，很自然成长类股票往往表现为较高的PE倍数。

　　国际上著名的研究机构如MORNINGSTAR、BARRA以及著名学者如FAMA和FRENCH都将PE值作为价值投资和成长投资风格分类的重要指标。我们认为PE值虽然不是判断价值投资的唯一指标，但不失为一个简单而有效的指标。循此思路，我们观察到中国股市平均PE值过去几年一路下降，从过去2003年30倍PE，2004年20倍，到2005年17倍，如果再考虑股改因素，市场平均PE约为14倍。从PE变化的历史趋势来看，中国股市整体出现了价值投资的时机。

　　2006年：难得的“价值投资”年

　　我们认为2006年将成为机会难得的价值投资之年，以下的因素将支持我们这种判断：

　　1.中国股市整体PE的下降，相应增加了股票投资的安全边际，价值投资的机会凸现。

　　2.股改将在2006年尤其在上半年将在股市中扮演重要角色，股改进程将在较大程度上影响股市的走势。平均10送3的股改方案大致为股票投资增加了30%的安全边际。

　　3.我们预测2006中国GDP将保持8.5%-9.0%的高速增长，上市公司的业绩仍将保持一定的增幅，2006年业绩会有所减速但不是衰退。上市公司的基本面情况将为价值投资或其他风格的投资提供基本面支持。

　　4.如果有基本面支持的G股复牌后继续出现自然除权的现象，我们认为这是难得的价值投资机会。这种的机会已在2005年中一些G股投资中得以体验和证实。

　　5.证监会将上市公司的现金分红作为再融资的考核指标，投资者要求上市公司进行现金分红的呼声越来越高，同时我们看到相当多的公司在股改方案中承诺较高比例的派现率。对投资者更有利的是财政部已将股息税率从20%降为10%。大家知道在对债券进行投资分析时，如果利息派发频率越高，利息率越高(同样投资评级情况下)，投资者面临的久期就越短，投资者的风险就越小。同样的道理，上市公司若向股东提供较高水平和较高频率的派现率，就是降低了投资风险，提升了投资的安全边际。

　　6.税务部门不对股票投资者征收资本利得税。随着中国政治经济体制的不断改革和完善，中国的税务征收体制日益与国际惯例接轨，例如

个人所得税的税率在世界上处于高税率国家，银行存款征收20%利息税，2005年开始对

房地产投资征收一系列旨在抑制投机交易的各类税收，最近各地又将开始征收房地产交易所得税，实业投资中亦须交纳营业税、增值税、所得税等各类税种。在现实生活中几乎各类经济投资活动均须交纳相关的税，唯有股票投资无须交税(股息税除外)。对比美国，在美国投资股票若投资期超过一年，须交20%资本利得税，若投资期少于一年，则须交纳与个人所得税率相当的资本利得税(通常会高于20%)。由此可见，从税后回报率的角度来看，与投资其它领域或投资于其它股票市场，投资中国股市的投资效率比较高。

　　7.股权分置改革有助于提高大股东与中小股东利益的一致性，有助于提高管理层与中小股东利益的一致性。股权分置改革消除了流通股和非流通股之分，大股东的利益能够以流通市值的形式体现出来，这样，大股东在全流通后会更加关注股票的流通市值。另外，全流通之后，我们预计更多的公司会通过股权激励的方式解决高管利益与股东利益脱离的问题。当各类股东利益和管理层的利益高度协调的情形下，我们有理由相信，上市公司的业绩将会得到真实的提升。

　　投资策略：以估值和价值投资为主线

　　(提炼：2006年股市格局为“价值投资”创造了绝佳投资机会，股票投资应秉承价值投资理念，坚持以估值为投资主线。)

　　2006年股市格局为价值投资创造了绝佳投资机会，股票投资应秉承价值投资理念，坚持以估值为投资主线。由此我们建议：

　　1.以股改为重要线索，对由股改而引发的投资机会予以关注和挖掘。

　　2.投资于享有上游资源优势的公司和掌握下游渠道或终端客户的公司，我们认为这两类公司在上下游谈判中具有较高定价权，在价值链中处于优势地位，因而能够在激烈的竞争中获取超额利润。

　　3.投资具有国际竞争力的公司，在经济全球化背景下，仅仅拥有劳动力成本优势的企业很难在国际竞争中最终胜出，只有拥有自主知识产权、先进管理能力的企业才能在国际市场上赢得一席之地。

　　4.资源品价格预期调升的投资机会，如成品油、水、污水处理、天然气的调价将提升相关公司的赢利能力。此外，资源税的调整会相对提高现有资源拥有者的投资价值。