中国股市有望现资金推动型上涨行情

　　北京证券 李肇齐

　　提要：

　　2006年股市的资金需求将达到2500亿元。资金供给有望超过5700亿元以上，其中机构资金将至少达到2200亿元，乐观的预期将达到2500亿元。就供需平衡而言，仅机构的资金就 能基本上满足股市扩容的需求。因此，乐观判断，2006年的股市或许有望走出资金推动型的行情。但股市的资金供求关系最终取决于市场信心，股市有行情、投资者有信心，股市就有资金。

　　一、引言

　　综观国内外股市，可以发现股市中的上涨行情都是由资金推动的。从中国股市15年来的发展经验来看，中国的股市具有典型的“资金推动”的特征。因此，研究股票市场资金流动问题对于正确掌握中国股市运行规律、把握投资时机意义重大。其他的因素不论是业绩、成长性、其他基本面的因素、或者题材等均是资金介入的由头。资金对于股市，就如汽油对汽车一样。资金才是行情发动的主要动力。

　　2006年是“

十一五”规划的开局之年，同时也是证券市场股权分置改革后，将实行新老划断的一年。随着股权分置改革的全面深入展开，在全流通平台上，新的交易规则和发行制度也将逐步推出和实施。

　　2006年的股市，在资金面上比往年更充满变数。首先，从需求方面看，2006年二级市场的筹码将大幅扩容。扩容的压力，主要来自三方面：一是来自股改扩容的压力，随着股改的进一步深入，股改公司非流通股东支付给流通股东的对价(指送股方案)流通股套现，需要资金；2005年完成股改(指实施股改方案的)G公司，在理论上将有5%的非流通股份可以上市流通。二是二级市场再融资和新股发行的扩容压力；三是金融创新品种的推出，也将增加对资金的需求。

　　从资金供给来看，证券投资基金、QFII、保险资金、社保基金、企业年金、券商资金等机构投资的队伍和规模都将进一步扩大。私募基金、民间游资也十分的充裕。修改后的《证券法》的实施，以及在全流通的交易平台上新交易规则的推出，将会激发场外资金入市的积极性。

　　虽然准确估计2006年股市资金的供给和需求很困难，但可以判断2006年资金供给相对于需求仍将比较充裕。2006年的证券市场相对宽松的资金面，有望成就资金推动型的上涨行情。

　　二、需求方面分析

　　我们预计2006年股票市场的资金需求大约在2500亿元左右。具体包括：

　　(一)股改需要的资金

　　包括两方面，(1)2006年进行股改的公司，非流通股东支付给流通股东的对价股份，这部分股份在公司股改实施后，可即刻流通的，大约需要资金500亿元。(2)2005年已经实施股改的G公司，在理论上，将有相当于5%的非流通股份满一年的禁售期，可进入流通。 按股改规则，2006年解冻的股票主要有两类，一是持股比例在5%以上股东最多可减持5%的股票；二是持股比例小于5%的股东所持股票全部解冻进入上市状况。根据统计，这部分股份有100多亿股，相当于流通市值500亿元。

　　(二)新股发行融资

　　2005年为了配合股改，股市的融资基本上暂停一年。2006年上半年将率先恢复二级市场市场的再融资，并在适当的时机，管理层有望推出“新老划断”和重启新股发行。经过一年的筹资压抑，在2006年将得到充分爆发。2006年新股发行的压力很大。2005年底国资委有关负责人表示，鼓励部分已在海外上市的大型国有企业回到国内资本市场上发行A股。事实上，多家大型的H股企业，正在筹划到内地A股市场上市，包括了中石油(0857)、中国铝业(2600)等，而中移动(0941)亦表达了回内地发行CDR的兴趣。中国银监会主席刘明康日前也表示，四大国有银行的中国银行及中国工商银行正考虑在中港两地同时上市。据中国证监会最新统计数据显示，截至11月30日，2005年海外上市筹资额已达198.54亿美元，是沪深两市03年和04年首次发行新股集资额800多亿元人民币的两倍。最保守的估计，2006年的国内A股新股发行的融资额将在1000亿元以上。

　　(三)再融资

　　二级市场的再融资，包括配股、发行可转债的融资，有望先于IPO启动。根据股改政策，再融资将向G股倾斜。估计2006年二级市场的再融资规模将在500亿元左右。

　　通过以上三方面的汇总，估计2006年股市的资金需求将达到2500亿元。当然，固定收益市场以及金融创新对A股市场资金以及潜在的资金也可能造成分流。但是，我认为，受银行资金成本和长期利率风险约束，经过2005年的持续上涨，收益率已经大幅下降，2006年以债券为代表的固定收益市场，对资金的吸引力将会下降。相反，股市暗含的收益率水平正在凸现优势。金融创新包括权证、股票期货、资产证券化等对潜在资金的吸引力以及对股市资金的分流效果不容易作出判断。

　　二、资金供给分析

　　在资金供给方面，机构投资者的队伍和规模在2006年将进一步扩大和壮大。来自民间的场外资金也是十分充裕的。具体测算如下：

　　(一)证券投资基金

　　包括：(1)基金管理公司发行的偏股型新基金。2005年偏股型基金的首发规模为400亿元。目前有53家基金管理公司，如果2006年每家再发行一只偏股型基金，首发规模平均每只为10亿元，那么总规模将达到530亿元。(2)银行系基金。估计2006年将有8只偏股型的银行系基金发行，如果按照目前的平均每只基金的首发规模40亿元计，总规模将达到320亿元。(3)2006年保险系基金也有望启航，预计新增的资金将有100亿元。2006年新增的证券投资基金将达到950亿元，有望为A股市场带来750亿元的新增资金。

　　(二)QFII

　　QFII进入中国后，表现出异乎寻常的投资热情，境外资金十分看好目前的中国股市。有关报道显示，2005年第四季度QFII的仓位不断增加。与此同时，管理层为了保证股改的顺利进行，从2005年下半年开始，也加大政策支持力度，促进QFII进入股市。2005年9月份，外汇管理局为QFII新增60亿美元的投资额度，使QFII的投资额度达到100亿美元。2005年底这100亿美元的投资额度，尚有43.55亿美元将留待2006年审批。预计2006年QFII新增的投资额度将至少在50亿美元。而有关媒体报道，监管层为了应对今年二季度重启IPO和6月份以后G股的全流通增量筹码，今年下半年极可能再开闸100亿美元的QFII投资额度。如果按新增额度50亿美元计，那么，2006年QFII可使用的资金将达到750亿元。与国内新增的偏股型基金相当，这是保守的估计。如果乐观的估计，QFII的新增额度达到100亿美元，那么QFII可用资金将达到1150亿元。这一规模将超过证券投资基金的新增资金，成为国内最大的机构投资者。无论从投资理念还是资金规模，2006年QFII有望将成为A股市场的主导力量。

　　(三)保险资金

　　2005年2月保险资金获准直接投资A股。中国保监会主席吴定富在2005年底发表署名文章表示，2005年全国保费收入预计将达到5000亿元，而2004年为4318.1亿元，保险总资产将超过1.5万亿元。按目前现行规定，保险机构投资者投资股票总比例按成本价格计算不超过上年末总资产规模的5%，持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股票的30%。按2005年末的保险总资产1.5万亿元计，保险资金可投资股票的资金将达到750亿元。而目前保险资金投资证券市场资金达800多亿元，但其中直接投资股市仅110亿元，投资证券投资基金700多亿元。可见保险资金目前对股市直接投资还比较谨慎，但未来入市的资金潜力巨大。证监会等五部委在联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中提到，将放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制。而事实上，目前保险公司还没有用足5%的投资比例，即使入市比例不提高，投资限额还有很大的空间。保守的预计2006年保险资金新增直接入市的资金有望达到200亿元以上。

　　(四)社保基金和企业年金

　　截至2005年11月底，全国社保基金资金规模为1900多亿元，预计全年将突破2000亿元。从2005年三季度以来，社保基金年直接投资证券市场力度进一步加大。截至今年10月，投资规模已达到基金总额的13%，达205亿元，而2004年年末不足基金总额的10%。预计2006年社保基金和企业年金新增的进入股市资金将达到300亿元。

　　(五)券商资金

　　经过近5年的熊市，国内券商连年亏损，从整体上看，已经成为最弱小的机构。

　　为了彻底改变券商的被动局面，帮助券商度过危机，2005年下半年，政府对券商的扶持力度明显加大，相继推出券商股票质押办法、券商业务创新办法等，并加快券商资产重组整合步伐。在银河证券、华夏政策获得重组后，申万证券、海通证券等也获得新增资本金或短期融资。2005年7月11日证监会会同国务院有关部门推出的系列政策明确提出，“在证券公司综合治理方面，将加大基础制度改革力度，堵塞产生风险的制度漏洞，加强对高管人员和股东的监管，推进行业资源整合，支持优质公司做大做强”。把券商治理作为重点并且支持优质券商做大做强，充分表明政策对券商的扶持力度正在加大，这对于改变券商危机、改善券商资产状况、提高其生存能力等都将产生十分积极的影响。

　　证监会2005年12月中旬发布了《关于证券公司借入次级债务有关问题的通知》，通知规定，券商次级债经核准后可按期限长短以一定比例计入净资本，对于委托理财机构债务转成的次级债务，应先并入自营资产，在全额扣除亏损并足额提取跌价准备的基础上，原则上也可按一定比例计入净资本。证监会在此前下发的《关于推动证券公司自查整改、合规经营和创新发展的通知》中还规定，鼓励证券公司向股东借入或将现有机构债务转为清偿顺序在其他债务之后的次级债。这在一定程度上减轻券商资金的流出。

　　2006年券商新增的资金，将来自两方面，一是，券商兼并重组将进一步深入，而外资参股控股国内证券公司也可能在2006年解禁，券商的重组以及相关扶持券商政策的实施，新股东的引入，将带来新增的资本金。二是，试点券商的集合理财产品。2005年先后有招商证券、中信证券、广发证券等的集合理财产品发行。保守的估计2006年券商可以投入二级市场的资金将在200亿元以上。

　　(六)其他资金

　　包括私募资金、信托资金、上市公司股改大股东增持资金以及上市公司自身的回购资金、国企资金、民间游资(包括股民散户的资金)、国际游资等。我们预测这部分其他资金至少有3500亿元。

　　1、私募资金。私募资金曾经是中国股市的主要力量。私募资金规模巨大，深不可测。2001年夏斌做过调查，中国私募基金的规模曾经达到7000亿元左右。中国人民银行行长周小川在2005年9月曾指出，在风险可以买卖的情况下，将来可能比较愿意承担风险的主要是私人投资类组织和私募投资的基金，今后民间财富是需要着重培养的，在政策上要考虑它们的地位问题。与其让它们在地下运行，不如在政策上对私募基金作出规范，让其获得合法地位，促进其发展。随着管理层对私募资金政策的宽松，2006年进入股市的私募资金有望得到恢复性的增长。

　　2、民间资金的潜在供应更是庞大。目前，我国居民储蓄存款已经达到13万亿元。

　　3、股权分置改革启动以来，截至到年底的统计，在股改方案中，共有45家公司大股东承诺投入约115亿元资金用于二级市场增持以维持股价或提高持股比例，其中试点阶段20家，全面铺开后25家。

　　4、国企资金。随着2006年新的《证券法》的实施，国企资金进入股市也将解禁。新的《证券法》取消原有“国有企业和国有资产控股的企业不得炒作上市交易的股票”的规定。根据企业自主投资相关规定，将取消政府对国有企业投资股市的限制性规定。据统计，2004年中央企业年末委托理财本金余额为260.3亿元，随着一批证券公司破产清算或被托管，将形成不同程度的损失，多数企业股票投资发生亏损。虽然难于判断，会有多少国企资金进入股市，但国企资金入市的解禁对于增加股市资金供给将有实质性的利好影响。

　　5、境外游资。境外游资也十分看好目前中国股市的投资机会。有媒体报道，“全球资金虎视眈眈，密切关注进行中的中国股改”，国际投资者大多对中国经济前景持乐观态度。随着A股与H股价值落差逐渐缩小，外国投资者对中国A股市场兴趣越来越浓厚。预计国际游资将会以不同的方式进入中国的股市。

　　外国战略投资者。商务部、证监会、国税总局、国家工商总局、国家外管局五部委在2005年的12月31日联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。《办法》规范了外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为。《办法》将于2006年1月31日起施行。《办法》规定，外国投资者对A股公司进行战略投资，将限于协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式。首次投资完成后取得的股份比例，不低于该公司已发行股份的10%(有特殊规定的除外)。取得的上市公司A股股份三年内不得转让。属法律法规禁止外商投资的领域，外国投资者不得对这些领域的上市公司进行投资。G股和未来全流通发行的新股，通过引进外资张略投资者，可以缓解因股改造成的流通股扩容压力，以及未来新股发行的扩容压力。假设全部沪深上市公司完成股改，转为G股板块，那么这些上市公司已发行股份的10%均可获得外国投资者战略投资。从理论上，其可能吸引到的资金将达几千亿元。 因此，有了这项长期政策利好的支持，未来G股全流通的和新股发行的压力会大大减轻，一些优质的上市公司将会吸引大量境外投资者的参与。

　　从资金的供给方来看，2006年股市的资金供给有望超过5700亿元以上。其中机构资金将至少达到2200亿元，乐观的预期将达到2500亿元。

　　三、供需平衡分析

　　2006年股市的资金需求将达到2500亿元。资金供给有望超过5700亿元以上，其中机构资金将至少达到2200亿元，乐观的预期将达到2500亿元。就供需平衡而言，仅机构的资金就能基本上满足股市扩容的需求。

　　但需要说明的是，(1)股市的资金供需是动态的，管理层是可以调控的。(2)我国2006年的货币政策，仍将保持“宽货币紧信贷”的政策。中国央行5日公布了2006年的货币政策预期调控目标：广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。(3)股市的资金供给与股市行情、市场信心是互为因果的关系。股市有行情、投资者有信心，股市就有资金。场外的潜在资金就会受赚钱效应的影响，而不断流入股市。股市的资金供求关系最终取决于市场信心，在一个没有信心的市场中，资金再多也无法转变为对股票的有效需求，相反，在一个具有投资价值且具有赚钱效应的市场中，一定能够吸引大量场外资金的关注，并最终转化为对股票的有效需求。中国股市并不真正缺钱，缺的是投资者对股市的信心。

2006年A股市场资金供需平衡表

资金供给	亿元	资金需求	亿元
一、基金（偏股型）	750	一、股改
其中：（1）基金管理公司	530	其中：（1）对价流通股份	500
（2）银行系基金	320	（2）非流通股禁售解禁	500
（3）保险系基金	100	二、新股首发	1000
二、QFII		三、再融资	500
保守估计	750
乐观估计	1150
三、保险资金	200
四、社保及企业年金	300
五、券商	200
六、其他资金	3500
合计（保守估计）	5700	合计	2500
（乐观估计）	6100