鑫牛投资：企业私募融资分析

　　鑫牛投资

　　前言

　　从20世纪90年代开始，许多新兴经济国家和地区放宽了对其资本市场的限制。同时，一些稳步推行改革与创新战略的新兴经济国家和地区的发展速度总体来说均比工业化国家要 快。受高回报率和分散风险机会的吸引，新兴市场的证券投资也相应增加。2000年流入新兴市场的证券投资总额是1990年的3倍，其中以股票形式的投资增长了9倍。

　　从投资者的角度看，随着全球基金逐步采纳、跟踪包含新兴市场在内的全球标准指数，流入新兴市场的资金将更加稳定。根据联合国的统计，2000年底，美国和欧洲的机构投资者的总资产约为14万亿美元，其中仅有1%投向了新兴市场。在今后10年里，受好的投资机会的吸引，这些资产的5%-10%将投向新兴市场。

　　同时，我们也应看到一些新兴经济国家和地区有巨大的发展潜力和广阔的前景，只要政府稳步推行开放与发展的战略，经济就可能快速发展，从而为投资提供良好的机会。

　　中国作为当今世界比较有代表性的新兴市场，

中国经济在快速发展。去年，中国的国民生产总值(GDP)增长7.3%。外国投资者发现中国是理想的投资场所。它们十分看好中国的高速增长性和广阔的增长空间，非常有兴趣到中国来进行私募投资。海外私募对企业的要求实际上应该和公开上市一样，能够做到管理的提升。

　　例如，2003年摩根斯坦利联手鼎晖投资、英联投资，花费2亿多人民币投资了中国近年来高速增长的民营企业蒙牛乳业，占蒙牛32%的股份，这大大提升了蒙牛品牌的认知程度和被国际资本认同的程度，在即将到来的蒙牛海外上市过程中，大大增加了海外公众可信度和它的认同价值，这是一个双赢的战略。所以海外私募融资连接海外上市，是可行的、具有广阔前景的一种融资方式。

　　1、名词释义

　　新兴市场 (Emerging Markets)

　　新兴市场专家主要投资于发展中国家或“新兴”金融市场的公司所发行的证券。凭着他们专业的知识，以及通过驻足这些金融信息往往十分封闭的市场所取得的信息优势，他们可以抓住新兴市场因效率低导致价格错配的有利机遇。他们通过确认并投资价格偏低的资产而获利。

　　但，基于新兴市场经常出现流通量不足、市场基本设施不够、投资选择少、较容易发生政治危机和信息渠道多障碍等情况，在这一领域进行投资并非易事。因此，投资者要面对比投资于发达国家市场大得多的风险。

　　然而，可带来更大风险的同样因素也可带来极具吸引力的投资机遇。由于他们主要是走长线看涨的，新兴市场策略广为共同基金经理和对冲基金经理所采用。

　　私募股权基金(Private Equity Fund)

　　私募股权基金(又称直接投资)通常投资于包括种子期(Seed Money)和成长期(Growth Capital)企业，即创业投资(Venture Capital)基金，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资(Buy-out Fund,LBO)基金。投资过渡期(Mezzanine\Bridge)企业或上市前(Pro-IPO)企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在企业上市以前所获得的股权投资都属于这一投资产业。

　　投资过程可涉及创业资本投资或杠杆买断交易活动。由证券经纪行或创业公司组织的创业资本投资合伙人有限公司，为新创立公司、或正处于成长初期的公司或正处于产品或服务开发早期的公司筹集所需资金。合伙人一般以资金换取公司的股本权益。数目有限的合伙人从公司所赚利润中获取收益。假如公司经营成功并取得上市资格，数目有限的合伙人便可通过向公众出售所持有的私募股份，把投资和利润套现。进行杠杆买断交易的经理人利用借贷资金购入某公司的拥有权。

　　在多数情况下，目标公司的资产会被作为收购贷款的抵押品。管理层可运用这一技巧取得控制权，把公司从公众公司转为私营公司。在差不多所有的杠杆买断交易中，公众投资者都能取得高于现行价的溢价。

　　私募融资(Private Placement)

　　是相对于股票公募(public offering)而言。指不须向证券监管部门递交全部的报告而直接(或通过承销商)将非注册证券销售给有限数量的购买者。也叫私人配售，是相对于是股票公开发行而言。属于企业定向地对“经认可的投资人”配售公司股票募集资金。

　　海外私募基金(Private Found Overseas)

　　对于中国的企业而言，实际上是引入海外风险投资者和策略投资者，也就是通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的海外股权投资者。因此，本文所说的海外私募限于此种含义。

　　行业基金 (Sector Funds)

　　行业策略专家把其投资领域限制在某个个别行业、个别经济板块或其它覆盖同一产品、市场或主题的类别。他们可以持有各类投资工具的长仓或短仓，在整个行业或若干子行业领域内把组合多元化。行业基金经理结合对金融市场的基本因素分析和对行业的专业认识，在行业中寻找最佳的投资机会。经他们确认的机遇不一定是增长型股票。在跌市时，他们也许会通过确认行业中表现最差的股票而获利。他们有时会通过买入指数认沽期权或沽空估值过高的股票，以对冲市场或行业价格下跌造成的影响。

　　2、私募融资的业务特点

　　2-1私募融资特殊的内涵

　　企业除银行贷款和公开上市(包括买壳上市后的再融资)之外的另一种主要的融资方式，在许多情况下，对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的企业，私募融资甚至成为唯一的选择。由于私募融资的投资方往往以参股的形式进入，因此私募融资具有特殊的内涵：

　　Ø所融资金一般不需要抵押和担保；

　　Ø所融资金通常不需要偿还，由投资方承担投资风险;

　　Ø投资方不同程度地参与企业管理，并将投资方的优势与企业结合，建立

　　起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度，为企业发展带来科

　　学的管理模式、丰富的资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等等；

　　Ø投资方可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的

　　员工激励制度；

　　Ø投资方可以为企业后续发展提供持续的资金支持，帮助企业迅速做大，

　　实现超常规发展。

　　2-2私募投资主体类别

　　Ø海外投资基金投资偏好，往往看重行业发展前景和企业在行业中的地

　　位，投资是战略性的长期回报；

　　Ø风险投资机构投资偏好，追求资本增值的最大化，他们最终目的被投

　　资企业通过上市、转让、或并购的方式在资本市场退出；

　　Ø产业投资机构(部分行业基金)投资偏好，希望被投资企业能与自身

　　的主业融合或互补，形成协同效应；

　　Ø大型企业集团投资投资偏好，往往是为了其产业结构调整的需要。

　　2-3海外私募融资独特优势

　　Ø可以通过引入海外战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来海外上

　　市的时候更容易获得投资者的追捧。

　　Ø海外战略投资者,特别是国际战略投资者所具有的全球市场视野、丰富

　　的产业运作经验和广阔的战略资源可以帮助企业更快地成长和成熟起来，也更有可能产生立竿见影的协同效应，在较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的全面提升。

　　3、私募融资的几种进入模式

　　企业私募融资，不单单是短期引进资金如此简单，要考虑采取何种模式进入，符合降低融资成本、合理避税，更重要为公司后期不断成功融资奠定基础。

　　本文，只简单介绍如下几种模式：

　　3-1增资扩股

　　企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。

　　3-2老股东转让股权

　　由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)，满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。

　　3-3增资和转让同时进行

　　4、私募基金的几种退出方式

　　私募基金一般选择投资期限6个月---5年期间，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业15%---20%的股权，而不要求取得公司控股权。

　　私募基金通常有以下几种退出方式：

　　4-1公开上市(IPO)

　　此种方式是海外风险私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外风险私募基金通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。通过IPO，投资可以得到相当好的回报。

　　4-2股权转让

　　海外私募基金通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件或在短期之内无法尽快上市的被投资企业。

　　股权转让可以通过自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来

　　越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。

　　4-3管理层回购

　　在接受海外风险私募基金投资之后的企业成长到一定规模后,管理层回购将是退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行。

　　4-4清盘

　　对于投资后的企业,如果遇到经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响,海外私募只能选择清盘的方式以减小并停止投资损失。

　　5、公司价值评估方法及应用

　　5-1公司价值的评估

　　对公司价值进行评估是私募投资的一个重要的必备环节。公司价值的评估是指一定的评价主体采用特定的评价方法按照一定的程序对照一定的标准通过定量或定性的对比与分析对公司的价值进行判断的过程。

　　资产的评估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家确认,需说明估值根据的基础，具体操作都是采用国际通行的评估方法如市场价格法,账面价值法,市盈率法,现金流折现法,经济增加值法等,侧重于通过对企业的财务状况,盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,再辅以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明。

　　5-2估值方法种类

　　★账面价值法(Book Value)

　　账面净值是反映按企业清算前财产的账面原值扣除账面损耗后的余值。账面价值法遵循历史成本原则的计算方法。

　　★现金流量折现法(DCF)

　　现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。

　　其公式如下：

　　公式中，P*代表企业的估值；E(Dt)代表第t年预期的现金流量；r是折现率；t代表假设持续经营n个期间。

　　这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常，这些现金流用一个假定的折现率来进行折现，这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后，将未来各年的现金流折现后相加，即得出整个公司的价值。

　　★市盈率P/E法

　　(1)市盈率的含义

　　市盈率(P/E)=每股价格 / 每股收益

　　市盈率代表了投资回收期的一种计量方式,每股价格代表投资股票的成本,每股收益代表投资每年可产生的利润,两者之比反映投资回收的倍数,市盈率越高,投资回收期越长;市盈率也代表整个股市对某支股票的预期,市盈率高反映投资者总体对某支股票的预期高.这种预期可能反映股票本身的增长潜力,也可能是投资者对该股票过于乐观,甚至可能是过度投机等短期因素造成的. 欧美等发达国家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右。而亚洲一些发展中国家的股市正常情况下的市盈率在30倍左右。

　　(2)市盈率的选择

　　市盈率决定于当期收益,所以它的使用受到当期收益是否真实,是否正常的限制.但当收益为负时市盈率是没有意义的.如果被估价公司当前亏损,或收益因公司自身因素(如重组),宏观经济因素(如萧条时期)而发生扭曲时,则应采用不直接受当期收益影响的其它比率(如:市价/账面价值或市价/销售额)。

　　(3)市盈率法的步骤

　　首先寻找一组可比公司;随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值;最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整。其中关键的问题是找到可比公司。

　　★ 经济增加值法(EVA)

　　在利用EVA评估一个企业的价值时:企业的价值=投资资本+预期EVA的现值。

　　该方法以会计数据为基础是对投资者获得超过公司资本成本的经济回报的评价。因此经济增加值的计算过程是一个由会计利润向经济利润调整的过程。

　　经济增加值Economic Value Added(EVA)是指公司税后净营业利润扣除资本成本之后的资本收益，即投资者所得到的超过必要回报之外的超额回报，其计算公式如下

　　EVA=NOPAT-C%*(TC )

　　其中EVA 是指经济增加值，NOPAT指税后净经营利润，C%是资本成本系数，TC是使用的全部资本包括债务资本和权益资本。

　　★ 各种估值方法的比较与选择

　　分析人员对公司价值评价方法的选择应以实际情况为出发点，坚持相对论。上述价值评价方法都有其自身的适用性和优缺点，没有绝对的好与不好，只有适用与不适用。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊。

　　(1)账面价值法

　　优点: 企业的账面价值可以从财务报表中直接获得,运用简单.

　　缺点:按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司(Going Concern Value)的价值,特别是高成长型的公司的内在价值.在美国账面资产规模最大的前100家公司中,主要是金融,石油化工,汽车等行业中的企业.而生物技术,信息技术领域高成长性公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算,资产帐面价值相对较低,但这些公司股票市场价值却很高。

　　(2)现金流量折现法

　　优点：现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。

　　缺点：现金流量折现法的使用须有历史的数据用于预测未来的现金流量,且可以比较准确的估计,有合适的贴现率；此外该方法对现金流量估计和预测固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。

　　(3)市盈率法

　　优点:简单且易于使用, 没有对未来现金流量或股利流以及贴现率等参数过度依赖，可迅速获得被估价资产的价值,尤其是当金融市场上有大量"可比"资产进行交易,并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候.

　　缺点:首先市盈率法的前提条件难以满足市盈率法要求，可比公司与目标公司不仅在历史数据上具有可比性，还要在未来的风险和成长性等方面具有可比性，但是在实务中往往难以完全准确地把握市盈率风险和成长性之间的关系，这就给可比公司的选择设置了一定的障碍；其次虽然市盈率的含义非常丰富，但是其中关于风险资本成本和成长性的假设是隐含的。因此没有一个合理的经济模型能够求出令人满意的市盈率；最后市盈率法过于依赖于会计利润，易受会计信息质量的影响。.

　　(4)经济增加值法

　　优点：经济增加值法计算出经济意义上的税后净经营利润NOPAT，承认公司的全部资金成本真实地反映了企业的经济状况。该方法不但简化了贴现现金流的计算，还可以提供公司每年的经济利润情况，将公司价值分为利润创造与投资成本价值两部分，为公司价值评价提供更丰富的信息。在每年的经济增加值计算中各个指标在计算过程中可以分别列示有利于分析人员寻找公司财富创造的源泉。

　　EVA方法明确地指明了企业的经营风险和财务风险，使投资者能够判断投资回报的数量和回报的持续性；再有EVA方法提示了价值创造的三个基本原则，现金流风险和回报的持续性，在所有的财务指标中EVA能够最好地解释股东价值的创造过程。

　　缺点：由于分析人员在计算经济增加值时可以自由选择调整事项，所以计算结果会受到调整事项取舍的影响具有一定的主观性，但是分析人员计算EVA的目的是对不同的公司进行评价而非追求理论上纯粹的经济利润，一些具体的会计调整可能在某些行业非常重要而在其他行业并不重要，因此分析人员可以利用经济增加值的灵活性对不同行业选择不同的调整事项。

　　最后需要说明的是公司价值评价方法可以结合起来使用，这样可能会达到更好的效果。例如可以或用每股市价除以每股经济增加值这样就将市盈率法与内在价值法结合起来可以提供更丰富的信息 。

　　6、私募融资解决方案

　　★ 寻找合适战略投资者

　　企业在海外私募过程中应尽量寻找和自己业务或者行业有相通之处的海外战略投资者，可以根据企业的具体情况，在全世界为其选择合适的战略投资者。

　　★ 企业改制建议

　　海外风险投资者在进入到企业前，对企业有一个基本的要求。将根据企业的情况和战略投资者的相关要求来制订详细的改制方案，对管理层进行全面的辅导，以保证公司能符合海外战略投资者的要求。

　　★ 企业融资方案制定

　　每个海外风险私募基金的运做风格各不相同，将根据海外基金的具体情况为企业制定切实可行的融资方案。

　　★ 企业融资文件撰写

　　完善的商业计划书是成功融资的关键一项内容。

　　★ 企业融资谈判

　　企业进行推介和路演，投资者信息收集反馈，并及时优化融资方案，参与融资谈判，起草融资协议及其他相关文件。

　　★ 企业后续融资跟踪

　　7、私募融资一般程序

　　★ 尽职调查阶段

　　★ 融资方案的设计和选择阶段

　　★ 融资方案执行和修正阶段

　　Ø进行符合海外投资者的要求的前期准备工作，包括资产重组、规范

　　治理结构、进行系统性战略咨询等工作；

　　Ø协调会计师事物所、资产评估机构和律师事物所等中介机构的工作；

　　Ø完善商业计划书；

　　Ø海外投资者广泛的接触和洽谈；

　　Ø项目推介/路演；

　　Ø投资者信息收集反馈；

　　Ø完善、优化融资方案；

　　Ø与意向投资者沟通，初步选择海外战略投资者。

　　★ 融资谈判阶段

　　Ø首轮融资谈判；

　　Ø确定入围海外战略投资者；

　　Ø后续融资谈判；

　　Ø指导相关中介机构完成评估、验证、审记、法律等方面的事项；

　　Ø起草融资协议和其他相关文件；

　　Ø签署融资协议。

　　★ 后续融资跟踪阶段

　　8、私募融资策略

　　★ 企业私募融资的关键

　　不单单是短期引进资金如此简单，我们认为：

　　Ø以透明化的资讯披露原则，建立双方了解，中介尽职调察；

　　Ø以市场化的科学测算原则，对股价进行沽值；

　　Ø以开放化的友好保密原则，考量双方企业文化、人力资源、价值观；

　　管理层偏好、管理理念、风险防范；

　　Ø以节约化的产业运营原则，降低融资成本、合理避税；合理策划未

　　来财务规划、资产负债、收益分配；

　　Ø以理性化的公允对价原则，选择最优融资进入模式、搭建完善的公

　　司治理结构、重整资产(扩张、紧缩)、为后期不断成功融资，健康可持续产业发展奠定基础。

　　为最终的目标。

　　★ 私募融资的考量核心

　　Ø项目的选择和资金的选择是私募融资的核心。

　　★ 私募融资成功的策略

　　项目的选择：

　　Ø融资方项目优势，技术、人脉、产品、产业链；

　　Ø融资方项目财务，创造现金流、应收账款周转、收付账款形式等分

　　析和情景描述；

　　Ø融资方项目运作团队，背景、行为、辅导、可持续性。

　　资金的选择：

　　Ø基金的相关信息；

　　Ø基金的投资风格；

　　Ø基金的投资方式；

　　Ø基金的退出方式。

　　其中，海外投资基金投资偏好，往往看重行业发展前景和企业在行业中的地位，投资是战略性的长期回报；

　　风险投资机构投资偏好，追求资本增值的最大化，他们最终目的被投资企业通过上市、转让、或并购的方式在资本市场退出；

　　产业投资机构(部分行业基金)投资偏好，希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应；

　　大型企业集团投资投资偏好，往往是为了其产业结构调整的需要。