熊迹渐远 牛蹄日近：2006年股票市场投资策略

　　蔚深证券研发中心　蓝东　刘国宏　莫耀华 郑晓锋

　　2006：股票市场转折年

　　●随着新《证券法》、《公司法》的推出，以及刑法修订案的即将实施，长期困扰中国证券市场的制度缺陷得以根本消除，完善的制度使得市场的所有参与主体基本处于公平与 完全市场化的环境中，A股市场近年来相对于成熟市场的所谓“制度折价”将逐渐失去存在的基础。

    ●较之美日等发达市场，深沪A股经历了“大幅溢价→溢价→接轨→折价”的漫长过程，考虑全面对价后，A股低估程度更为严重。而在资本市场全球化的今天，任何具备一定规模的证券市场，都不可能长期被低估。

    ●美、欧、香港等发达市场已走牛数年，股价一直相对高估的日本也创出多年新高，而与我们同属新兴市场的韩、印股市，更是濒创历史新高，今后几年，全球基金聚焦中国的可能性不小。

    ●投资策略方面，投资者应采取较为进取的资产配置策略，将资金从固定收益产品、海外股票市场、房地产中的投机性炒作中更多地向A股市场配置。可关注以下投资主题：以全球视野挖掘A股的投资机会；在人民币长期升值趋势下的投资机会；全流通视野下的并购机会探寻；行业景气带来的差异化投资机会；制度创新带来的投资机会；“新老划断”后新股的投资机会。

　　市场估值与熊牛转折的关系

　　估值水平是否合理是国外成熟市场衡量股票投资价值的主要依据，估值水平的变动状况和市场熊牛转折存在较为紧密的依存关系。而在判断一个市场是否具有投资价值时，人们通常都采用市盈率指标来反映，估值水平也主要取决于市盈率的变动情况。

　　中国股市的估值水平一度处于高估状态，那么国内股市的估值与熊牛转折会否存在一定的相关关系呢？

　　对比1993年初到2005年初国内A股的市盈率走势和上证A股走势可以发现，尽管市盈率的高低同上证指数的高低没有正相关的对应关系，但市盈率的变动趋势同上证指数走势存在着较为明显的相关关系，估值水平的变动同熊牛转折具有一定的关联性。如1993年2月上证指数达到1558.95点的高位时国内A股市盈率也处于60多倍的峰值水平，1994年7月底上证指数到达325.89点的低位时市盈率国内A股也急剧降到10倍以下的谷底，上证指数1997年和2001年两个上升走势中也同样得到了反映。

　　2006年国内股市的市盈率估值水平处于谷底之后见底回升的可能性较大，基于这种对应关系，我们认为，国内股市长达5年的调整将在2006年彻底结束，2006年属于值得期待的转折之年。

　　发宏观经济与股市的关系

　　股市是宏观经济的晴雨表，股市对宏观经济有较强的预测功能，这在国外成熟的股市上得到充分的验证。一个有效的市场，股市上的信息能充分、集中、均衡地反映市场投资者对未来经济景气、公司业绩的预期。那么中国股市走势与宏观经济周期之间存在晴雨表的关系吗？

　　中国股市于上世纪90年诞生后，关于中国股市的运行周期和经济周期、政策周期的研究也进入主流的研究领域。2001年之后中国股市走势同中国经济走势大相径庭，上证指数从2001年的最高点2245点到2005年的最低点998点，市场跌幅达55.5%，让众多研究学者们如坠云雾之中，于是长期关注这一研究领域的学者们都纷纷得出了结论，中国股市走势同中国经济形势出现了严重背离，股市作为经济晴雨表的作用没有得到反映，先天制度缺陷、人为因素、政策因素影响大，股市规模占国民经济规模比重过小等等，成为这种结论的最好注解。

　　与长达4年多深幅调整欲振难兴的国内股市相比，1990年中国GDP增长率从3.8%的低位见底回升后一直保持持续较高增长，在1992年达到14.2%的惊人增长，随后增长速度有所减缓，但调整的低点在1999年仍有7.1%的较高水平，1999年之后中国经济也进入了新一轮的增长周期，取得年均GDP增长率8.6%的骄人成绩，GDP总量也由1990年的18547.9亿元持续增长到2004年的159878亿元，在世界经济中一枝独秀。2006年中国经济增长步伐有所减缓，我们预计仍有9.0%左右的高增长水平。

　　要准确认识国内股市与宏观经济周期的背离现象必须回到中国股市的历史和国情中加以考察，才有可能探寻其中的内在缘由。

　　国内股市在制度设计上存在先天缺陷，三分之二法人股不能流通使法人股和流通股利益出现分割局面，上市公司的大股东对股价在市场上的表现不够关心，公司治理结构不健全，内部控制人制度和信息披露的不透明使上市公司的真实经营状况难以全面反映出来。另外大量优质大盘国企纷赴海外上市，也是国内上市公司在国民经济中的代表性不足，同时在资本市场对外开放实行QFII制度之前，国内A股属于一个封闭的市场，市场走势跟政策效应、资金效应的关系更为紧密。

　　我们认为，对于中国股市走势与宏观经济周期的关系出现短期的背离现象应是正常的和可以理解的，股市走势与宏观经济不一致甚至有时呈现一定程度的负相关：当宏观经济向好时，资金从股市上撤出进入房地产或实业投资领域获取稳健的回报，导致股市缺乏上涨动力，反之，当宏观经济向淡时，资金又开始从房地产和实业领域回流股市，促使股市走势不跌反涨。

　　随着估值水平国际接轨过程的完成，全流通市场环境的形成，积极股市政策的推动，市场监管理念的转型，金融创新力度的加大，公司治理结构的完善，市场信息披露透明度的提高，股权激励政策的落实，上市公司质量的提升，市场制度环境大大改善，大型国企整体上市和境内海外上市发行A股即将成为现实，股市中上市公司的代表性增强，国内股市的有效性将得以大幅提高，中国股市走势与中国经济形势终将趋于一致，股市恢复经济晴雨表的功能也不容置疑，股市表现提前反映宏观经济预期。

　　对2006年国内GDP增长趋稳回落和上市公司业绩出现负增长，本轮经济周期调整可能在2007年结束，市场各方已经形成较普遍的预期，房地产投资进一步降温也是不难判断的，因此，一部分资金从房地产或实业领域退出寻求新的投资渠道，股市的洼地效应正好为这部分资金提供了蓄水池。综合来看，2006年股市实现转折(探明长期底部区域)恢复宏观经济周期晴雨表的功能可望实现。

　　今年股市运行环境好于去年

　　经济增速温和下滑，但整体依然向好。这种增速减缓态势是中国经济长期增长趋势中的调整。

　　2005年以来，在科学发展观所指导下的“双稳健”宏观经济政策积极影响下，观调控成果得到有效巩固和发展，国民经济运行总体态势良好，继续朝着预期的方向发展，在合理调整中继续实现了高增长。

　　总体来看，2005年经济增长呈现“三微调”(即工业、投资、出口比去年同期均有小幅调整)一稳增(即消费需求保持稳定增长，且有所加快)的稳定调整特征；二是贸易顺差急剧扩大，贸易增长严重失衡，“低进高出”的贸易增长格局，不仅加剧了人民币升值压力，增加了与其他国家的贸易摩擦，同时也给未来经济增长带来较大的不确定性；三是物价涨幅回落到合理水平，通胀和通缩压力均不大。

　　本轮宏观调控所针对的投资增长过快问题，继续得到抑制，前三季城镇固定资产投资增长27.1%，较去年同期回落3.9个百分点。值得关注的是今年宏观经济运行的新特征：居民消费价格(CPI)涨幅逐季放缓，前三季仅增长2.0%，同比回落2.1个百分点；出口猛增而进口放缓，使前三季净出口达到创纪录的683亿美元；前三季工业企业利润虽增长20%，但同比回落了约20个百分点。

　　分析近3年来的经济增长态势，我们发现，中国经济在经历了2003、2004年的高速运行(GDP9.5%的增速)之后，2005的增长步伐有所放缓，2006年全年将继续这种缓慢下行的趋势，但仍可维持8.75%-9%的高增长。主要原因是在宏观调控的影响下，部分行业过度投资的行为有所收敛，经济偏离潜在增长率的扩张势头逐步减弱。尤其是促进经济增长“三驾马车”的出口持续下滑，而内需不足的征兆已十分明显，制约了消费的潜力，从而使经济内在增长动力有所减弱。

　　我们认为，宏观调控本身不会改变支持本轮经济增长的内在动力，潜在经济增长率下的可持续增长依然是可以实现的。从经济波动情况以及消费、投资、出口三大需求来看,未来宏观经济不会大幅回落,而是将平稳减速，而这种减速，将伴随着经济结构及增长方式而调整。

　　出口增速将持续下滑，但贸易仍将维持顺差。据人民银行测算，2005年前三季度净出口对经济增长的贡献达到3.5个百分点左右。预计2005年贸易顺差将达到790亿美元，但2006年制约外贸出口增长的不明朗因素明显增多。预计2006年出口增长15%左右，进口增长17%左右。出口增长在2006年可能出现转折性变化，从超常规增长期向平稳增长期转变。预计贸易顺差约1170亿美元，比2005年增加近200亿美元，与2004年净增600多亿美元的水平相比，净出口对GDP增长的拉动作用将明显减弱，我国经济增长的外需波动风险明显减弱。

　　投资基本稳定，确保有效需求持续增长。2005年固定资产投资增幅继续回落。从2005年的数据看，波动范围在20%-30%之间，可见20%将是投资增速的低点。

　　消费稳中有升，“十一五”计划中对消费的鼓励政策。2005年我国消费需求继续保持着平稳较快增长态势。自2004年4月我国社会消费品零售总额增速突破11%以后，一直保持在12%-13%的高位区间。城乡居民收入继续较快增长和预期收入增加的带动下，消费品市场仍将继续平稳较快增长，预计2005年全年增长13%左右，扣除价格因素实际增长12%，比去年加快1.8个百分点。

　　党中央的“十一五”经济规划鼓励消费，明确指出：要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。展望2006年，作为国家政策鼓励的重点，政策的收入效应和消费结构效应已显现，消费增长不会减速。

　　中产阶层不断扩容，其消费能力有增无减；农村消费启动速度加快，“三农”政策与医疗保障，义务教育的加大投入；个人所得税税基的调整及其它鼓励消费的税收政策；消费升级的态势在加速……这些措施将为扩大消费需求提供强大的内在动力，促进未来消费加快增长，而2006年消费的稳定增长也是有可靠市场因素支撑的。

　　以全球视野挖掘A股投资机会

　　全流通视野下的并购机会

　　近期围绕我国上市公司发生的并购案例明显增多：中石油收购旗下的锦州石化、辽河油田、吉林化工3家上市公司，涉及金额61.5亿元人民币;美国凯雷集团3.75亿美元收购徐工机械85%的股权;长虹以不超过1.45亿元的价格收购广东格林柯尔持有的20.03%美菱电器的股权;拉法基中国海外控股公司以3亿元人民币收购四川双马投资集团。这些并购案都发生在短短的11月份中，其中既有内地企业间的并购，也有外资企业并购内地公司。预示着2006年上市公司的并购将在股市中愈演愈烈，将给股市不断提供投资机会，从而有望促进股市摆脱当前的疲态。

　　因此，我们应密切关注外资并购带来的投资机会：

　　一是存在“门槛效应”的行业。越是门槛高的行业及企业越会引起外资的关注。在入世初期，我国巨大的汽车市场一直受到高关税及进口限量的双重保护。于是在入世之前，汽车行业与外资的合作就已经展开，并成功带动国内汽车股走出入世前的恐慌，给投资者带来了丰厚的回报。

　　二是存在政策禁止或限制投资的服务行业，包括公用事业，商业，金融服务业，电信业及其它服务行业等。近几年来，外资看好我国金融行业巨大的盈利空间和成长潜力，但国内金融业的发展处于低水平状态，无论是规模还是实力均与国外同类企业差距悬殊，国内的金融企业基本不具备直接参与国际竞争的能力。因此，金融业成为外资参股的重点。

　　零售商业领域是中国入世后最先向外资全面开放的领域。由于国内零售业布点较多，具备市场占有率的优势，因此容易引发外资并购。

　　另外，我们可以判断未来发生外资并购较多的领域有：成品油的批发与零售领域;医药商品的零售领域;物流领域等。

　　由于医药流通企业的运行需要渠道、物流等多方面的基础，外资进入初期主要采取与国内公司合作合资的方式，为后期全面进入该领域做好准备。

　　在物流行业，入世后外企可以逐步进入运输、批发和零售领域，而国内原本效率低下、缺乏竞争力的物流体系将首当其冲。在物流领域具有一定优势的企业将成为外资并购整合的对象。

　　通过以上分析，我们将PE在30倍以下公司的并购潜力系数进行排序，选择出排名在前的113家上市公司：

　　一是资源类行业。如钢铁、金属、非金属与采矿业。重点关注G株冶、G铜都、G豫光、太钢不锈、济南钢铁、中金黄金及山东黄金等。

　　二是资产类行业，如房地产行业，可以充分享受土地升值及人民币升值的双重好处。重点关注先锋股份、新湖创业、深长城、栖霞建设、阳光股份。

　　三是限制少，壁垒低的行业，如零售业，重点关注友谊股份、三联商社、G苏宁、武汉中百。

　　四是金融服务业。我国对金融服务业的限制比较严格。外资只能选择在不超过股权比例的前提下进行参股并购活动，或采取先合资合作，然后再视过渡期和股权限制比例取消后再进行并购。重点关注浦发银行、华夏银行及深发展。

　　人民币升值机会

　　人民币升值正成为当前中国经济乃至资本市场最牵动神经的一个主题，我们简要分析一下在人民币升值趋势明朗的大背景下相关的受益行业及重点上市公司，以求使广大投资者把握这一战略性投资机遇。

　　航空业：人民币升值的最大受益者。建议重点关注受益较大且股价大幅下跌后的龙头企业：南方航空(600029)

　　房地产业：随着国内市场在更广大的范围内对外开放，对人民币持续升值的预期将逐渐吸引更多的外资进入到房地产市场，大量购买有升值潜力的商品房资产，从而进一步刺激国内房地产投资和房地产销售的持续增长，相关的房地产类上市公司的业绩有望保持稳定快速的增长。建议重点关注优质地产类上市公司，如G万科、金地集团、招商地产、栖霞建设、、金融街及未来成长性良好的浦东金桥、深宝恒等。

　　电力行业：人民币升值不仅使有美元负债的电力公司帐面汇兑受益大幅增加，同时对进入还贷期的公司现金流亦有正面影响。同时，进口设备和燃料的成本相应下降，也将促使发电企业利润提升。建议重点关注华能国际、申能股份、国电电力。

　　造纸行业：国内造纸业对进口原材料依赖很大，人民币升值将降低造纸行业的生产成本。在人民币升值趋势下，建议重点关注产能扩张迅速，绩优成长性纸业上市公司，如G华泰、晨鸣纸业等。

　　金融证券行业：人民币升值对银行业影响较小，对证券业有较大的正面影响。建议高度重视G中信。

　　工程机械行业：工程机械属于进口替代型企业，主要立足于国内市场，产品出口率较低。因而人民币升值有助于降低企业进口成本，其中混凝土机械受益最大。建议重点关注：G合力、桂柳工。

　　钢铁行业：人民币升值有利于降低钢铁行业的生产成本，这对进口铁矿石依赖度较高的钢厂如宝钢、武钢较为有利。建议重点关注G宝钢。

　　运行区间与态势预测

　　震荡之后现转折

　　结合影响股市的阶段性因素，我们对2006年股市可能的走势进行以下预测：

　　在2-3月份期间，“两会”将在北京召开，“十一五”规划在讨论通过后也将正式实施。按照多年来的市场经验，政策利好对股市的影响是较为显著的，同时“一年之际在于春”，结合深沪股市多年的运行规律，第一季度(尤其是春节前后)市场往往会有较好的表现。预计深沪股市在年初会出现一波反弹行情，上证指数具备挑战1300点的能力。

　　而在3月份后，随着股市短期风险的积聚，同时由于上市公司年报逐步披露而带来的对业绩预期回落的担忧，股市将进入调整期，上证指数将在1100点附近获得较强的支撑。在上市公司业绩的影响下，不同股票的股价结构将进行新的调整。

　　随后，中国股市将进入“新老划断”的敏感期。由于占总市值60%-70%的200家到300家公司已经完成股改，再融资与IPO将成为管理层重点考虑的事情。我们认为，上证指数在1000点附近有很强的支撑，无论是从全流通背景下稳定市场的角度还是为了保障IPO的平稳进行，管理层都势必会持续推出强力政策及配套资金扶植股市。

　　值得重点关注的是，“新老划断”带来的阵痛逐步释放后，新股IPO将为市场带来新的机会与希望。股市只怕劣质型扩容，并不担心优质公司上市。因为没有新鲜血液的流入，股市将是死水一潭。在“新鲜血液”强势向上攻击的带动下，可能激活整个大盘蓝筹板块，而场外增量资金在消除了全流通的担忧后，也会以积极的姿态大举入市，我们可以乐观地预期，深沪股市在6-8月份具备冲击年内新高的可能性，从技术角度看，上证指数的这一高点在1500点附近。

　　2006年的6月，市场将迎来第一家全流通公司———G三一。股市在8月份进入非流通股上市的高峰，从而使股市再次进入调整期。此时不会是股市最坏的时期，相反，部分股票受到全流通的冲击反而给市场带来了新的投资机会，其中包括大股东入市增持股份或发布相关的利好消息等等。在全流通的影响下，股市进入相对平衡的运行区间。

　　在2006年中，股市经过反复震荡，基本能完成重大转折，为2007年步入牛市奠定坚实的基础。

　　2006年，在大多数上市公司完成股改后，沪深300A股的市盈率将与香港市场的H股基本接轨，并低于香港市场的红筹股。A股的估值将具备国际竞争优势。结合以上两个因素，我们认为，A股的估值优势将在2006年充分体现。

　　行情启动的契机

　　QFII可能成为行情启动的发动机。QFII规模快速增加，可动用的“阳光资金”为机构之最。截至目前，我国已经获得批准的QFII总共有32家，其中29家机构已经获得了投资额度，合计为54.95亿美元。

　　与此形成对比的是，尽管偏股型基金规模高达2500亿元，但目前仓位平均在70%以上。可动用资金只有200亿元左右，资金流动压力较大，无力推动新的价值发掘行情，如果市场继续保持目前走势，基金规模大幅增长的难度很大。

　　保险资金入市规模虽然已达到500亿元至700亿元、社保与企业年金接近300亿元，但由于市场长期下跌和A股市场估值标准缺失，保险、社保资金投资渐趋谨慎，而且按照保险资金现行投资额度限制，可增加用于股票市场的资金已不到500亿元。

　　国内券商虽然正在进行增资扩股及汇金、建银大力注资援助，实力有一定程度的增强，但券商整合与实力恢复至少还需要一年以上的时间。新自营制度的实施及往年委托理财业务的清理，也使得券商在2006年可入市资金捉襟见肘，考虑到部分创新类券商将在2006年继续推出券商集合理财创新业务，有望为股市带来100亿元以上的增量资金，我们初步预计券商2006年可动用的入市资金在100亿元左右，与上述两大机构相比实力最弱。

　　对比我国台湾股市引入QFII及其后的QFII规模扩张进程，可见目前大陆股市引入QFII的进程与我国台湾股市5年前的情形很相似。预计从2006年开始，国内引入QFII的进程将明显加快，伴随着QFII规模的快速扩张及在A股市场中持仓比例的逐步提升，可以预见，未来几年里，QFII有可能成为中国股市新的市场霸主。

　　A股市场投资价值早已被国际投资者看好，QFII纷纷认为A股股市面临重大投资机会，目前正是千载难逢的介入良机。大量事实证明，成熟的机构总是代表未来趋势的方向，QFII以国际视野构建A股市场估值新体系，最终将被市场认可与接受。

　　机制变革成为催化剂

　　目前沪深股市A股采取T+1资金交割制度。在T+0交易时代，由于股票数量少，市场整体规模袖珍，短线游资对市场易于操纵，同时缺乏证券投资基金这样的机构投资者的遏制，使很小规模的游资就能利用资金优势左右市场，使之震荡剧烈，采取T+1资金交割制度起到了很好的遏制投机的作用。而如今内在的股市环境大为改观，证券投资基金中偏股型基金规模已高达2500亿元，占到两市流通市值的25%。同时社保基金、保险资金，QFII企业年金等各种机构投资者陆续进入市场，使证券市场已不易被短线资金撬动式投机。随着理性机构投资者实力的增强及价值投资理念的不断深化，非理性的过度投机行为已经较2001年前大为减少。

　　T+1与T+0这两种资金交割制度相比，T+1并不能更好保护投资者利益。首先，当天买入的股票不能卖出，在一个单边市中，无疑将放大风险。港股市场采用T+0交易，同时还具备股指期货等金融衍生工具，但是港股市场的交易振幅与A股市场的交易振幅相比，T+1的市场并不比T+0的市场来得稳定。T+1交易方式是一种落后的资金结算交割方式，市场效率低下，市场周转性、流动性都较差。

　　目前的证券市场正在加快进行股权分置改革，中国股市将步入全流通时代。站在国际视野的角度看，出于与国际交易制度接轨的需要及机构投资者控制防范非系统性风险的要求，在局部或整体实行T+0交易也是市场内在的的需求。

　　新《证券法》已于今年1月1日实施，修改后的《证券法》赋予了证交所更大的权限，如新股审核权，制止证券账户异常交易的权限等，并允许交易所推出“T+0”交易制度，从而使困扰“T+0”交易制度实施的外在法律禁令彻底消除。