含转债公司如何借股改促进转股

　　中信证券　易辉平

　　目前深沪两个市场共有29家含转债的上市公司，其中9家已完成股改、3家正在进行股改。分析这些转债公司转股情况可以看出，转股情况大致可分为三类：一类是以金牛能源为代表的五家公司全部完成转股；二类是华西村为代表的三家公司未实现转股；三类是以万科为代表的两家公司部分完成转股(含正在股改中的华菱管线)。转股及未转股的原因逐类分析 如下：

　　股性强，被动转股

　　全部完成转股的公司在公告股改说明书前一个交易日，

股票收盘价高于其转股价的幅度平均为32.9%，转债收盘价平均为128.7元，这些转债均具有很强的股性。尽管这五家公司的平均对价只有10股获送2.65股，但由于股改复牌后的自然除权效应，股票价格和转债价格将分别向转股价和转债面值回归。为保证转债的收益，并规避转债停止交易的风险，考虑到这些公司的基本面较好，转股是相对于持债的一个较好的选择，因此转债持有人大都被动地选择了转股。

　　债性强，持债好

　　未实现转股的公司在公告股改说明书前一个交易日，股票收盘价均低于其转股价，幅度平均为22.9%，转债收盘价平均为100.83元，这些转债股性弱债性强。尽管这三家公司的平均对价为10股获送3.7股，但一旦选择转股，将马上出现一定的亏损，由于股改复牌后的自然除权效应，亏损将进一步加大。

　　而即便股改后股票市场价格远低于转股价格，但由于这些转债的债性支撑，转债价格也会与股改前基本持平。因此两相比较，持债是一个最好的选择。

　　博取权证超额收益

　　部分转股的公司在公告股改说明书前一个交易日，股票收盘价均高于其转股价，幅度平均为4.5%，转债收盘价平均为107.07元，这两家公司的股改方案均为非流通股股东无偿向流通股东派发认沽权证，其中万科为10获送8份，行权价为3.73元，华菱管线为10获送8.2-7份，行权价为4.9元。这两家公司的股改方案为转债持有人转股保证了收益，并锁定了风险。转债持有人转股后不管股价涨跌，均有权在行权期将绝大部分股票以高于转股价的价格出售给非流通股东；同时还可获得大量权证，市场对权证的炒作可为持有人带来超额收益，以万科为例，第一天涨停价出售为转债持有人带来相对于转股价近20%的收益。因此，大比例派送认沽权证方案对转债转股有积极的促进作用。

　　综上，笔者认为，对于含转债公司的股改来说，在股改中促使转债全部或部分转股，不外乎两种途径：一是转债股性很强，股改后的自然除权逼着转债持有人被动选择转股；一是通过大比例派发认沽权证的股改方案，为转债持有人转股基本锁定收益和风险，并通过权证的超额收益诱使其转股。除此之外，单纯地提高股改送股对价水平对转债持有人转股无任何促进作用。

　　大比例派发认沽权证的股改方案是不是值得所有含转债公司仿效呢？笔者认为，推出这种方案要慎之又慎。这种方案看上去对转债转股有不小的推动作用，但行权期巨大的认沽风险将有可能使部分公司付出昂贵的代价。对于未来没有什么成长性，全流通后的合理估值远低于认沽行权价(一般转股价上浮5%-10%)的公司，不宜为追逐转股的“蝇头小利”而失掉公司经营发展的“大利”。