2006年股市将面临三股扩容力量分析

　　隐性的存量扩容与显性的增量扩容

　　□ 海通证券 陈久红

　　2006年将面临三股扩容力量：股改扩容；全流通IPO扩容和再融资扩容，预计扩容形式比以往更复杂多样、扩容规模也可能将是近年来的一次高峰。这里重点分析股改下的扩容和 全流通IPO发行。

　　隐性存量扩容：将大幅增加A股流通筹码

　　股改下的扩容表现为隐性的存量扩容，总股本基本不变但上市流通量增加。股改存量扩容主要由两部分构成：一是股改对价支付的送股量；二是锁定期后股票的解冻量。预计2006年存量扩容的幅度将达到29.11%，即06年的A股流通数量将在2005年11月底的基础上增加29.11%。

　　一、2006年股改对价支付送股量统计

　　截止到2005年11月29日，已完成股改公司153家(还正在进行股改的公司142家)。153家完成股改的公司中，92.81%采用的是送股方案，仅有7.19%采取其他方案(即3家

公积金转股、1家回购、3家缩股和4家综合方案)。统计显示153家公司在股改中共计送出股份89.48亿股，这批股票在股改方案实施后就可以进入二级市场。

　　截止到2005年11月29日，股改完成进程只占总数的11.27%，还有1205只个股(包括正在进行股改的公司)的股改对价中的送股将要在2005年12月和2006年陆续进入可流通状态，因而2006年将有更多的股改送股，预计累计股改送股总量达520.31亿股，二级市场中可上市流通股票总量因此增加23.55%，增幅远远高于2005年。A股流通总量的大幅增加虽然因股价的自然除权对流通市值的影响还不明显，但是却会因供应量的增加、流动性的改变等对后续市场交易产生较大影响。

　　二、2006年股改锁定股票的解冻量统计

　　从2006年6月17日开始，G股公司被冻结的股票陆续解冻并进入二级市场中流通，而且解冻股票量也将逐月增加，到2006年第四季度解冻量最大，届时将可能会对市场产生明显影响。

　　按股改规则，2006年解冻的股票主要有两类，一是持股比例在5%以上股东最多可减持5%的股票；二是持股比例小于5%的股东所持股票全部解冻进入上市状况。

　　据统计，到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股东自然解冻的股票数量将达53亿股(根据总股东、前三大股东持股总量和股改前流通量粗算)；持股比例在5%以上的股东可解冻的量初步估计是69.81亿(考虑了153家公司持股比例的结构分布，股权比例结构不同，解冻量不同)。

　　因此预计到2006年底解冻的股票总量将可能达到122.81亿，届时，二级市场的流通总量将在现有状态上增加5.56%。而且值得注意的是，解冻股的持股集中度极高，主要集中在少数几大股东手中。

　　IPO显性增量扩容：强力吸纳市场热钱

　　IPO扩容是典型的显性增量扩容。2006年是A股全流通发行的第一年，其IPO将有异于以往任何年份。预计2006年IPO扩容呈现三大特征：即发行定价低、发行数量增多和发行方式创新。因此，2006年的IPO扩容不仅会使市场规模进一步扩张，而且还会吸引大量资金介入其中。

　　一、以G股为参照系，2006年平均发行市盈率将可能大幅下降

　　全流通下2006年IPO的发行市盈率将以发行期内同类G股的平均市盈率为重要参考指标。参照指标值的降低，意味着2006年发行市盈率的降低，而且因必要发行折价的存在，IPO的发行市盈率还将低于G股的平均市盈率。

　　目前G股的平均市净率和市盈率明显低于非G股。

　　如果全流通发行定价时除了考虑发行公司的基本面因素外，以G股为参照系，那么，2006年IPO的平均发行市盈率可能较2005年大幅下降，并将可能创下2000年以来的新低。1998年至2005年间，IPO市盈率区间是14.46倍至34.04倍，大多数年份则在17至20倍间，如此高的市盈率很难在2006年继续维持下去。

　　二、2006年新股发行密度可能较高，发行量会呈恢复性上升

　　1、高密度的发行是我国股市的显著特征

　　我国股市历年来保持了较高的发行频率。自1998年以来，每年的新股发行家数在66家至139家之间。即使在新发行制度推行的2005年新股发行期只有四个月时间，仍然发行了15只新股。高频率的发行是我国股市重要特征之一。由于我国拥有大量的企业，规模虽小，但数量众多，可上市资源丰富，而其中多数企业倾向于股权融资，造成了我国股市中小规模高密度发行的现象。

　　如果2006年新股恢复正常的发行，那么，预计发行上市公司家数不会明显低于以往历年的数量。

　　2、新《公司法》和《证券法》降低了2006年IPO发行门槛

　　新版《公司法》和《证券法》将于2006年1月1日实施。纵览两法，我们看到新版《公司法》和《证券法》降低了企业进入IPO的门槛：

　　股份公司设立的门槛降低。如注册资本从以前的1000万元降为500万元，下降了50%，将可能使得更多企业有能力、有机会设立成股份公司并发行股票，进行股权融资。

　　股票公开发行和上市的门槛有所降低。如以往股份公司发行上市要求连续三年盈利，而现在只要求具有持续盈利能力、财务状况良好，有完整和真实的财务记录等，这使得更多的创业型企业和中小企业有条件进入股票市场融资。何况在2005年2月25日，国务院发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，非公有制经济的发展会进一步繁荣，中小创业型企业的股权融资有可能因此进入一次高峰。

　　因此，预计在2006年国内A股市场可能会出现一轮发行高峰。

　　三、2006年新股发行方式可能进行改革创新

　　在国外证券市场发展史中，证券市场最低迷的时期往往也是创新最活跃的时期，创新时期往往也是新型投资机会频出的时期。

　　相较于国际成熟市场，目前国内A股市场的发行方式比较单一，为我国发行方式的创新提供了极大的空间，不排除2006年新股发行上市中出现诸多创新可能，一是发行方式创新，从单一走向多元化；二是有可能会增加机构配售比例(与成熟市场相比，我国新股发行中机构配售的比例还比较低)。

　　因此，我们认为，2006年全流通下IPO扩容将呈现三大特征即发行定价低、发行数量增多和发行方式创新，并将因此吸引大量资金入注其中。

　　四、2006年IPO增量扩容将对资金产生强劲需求

　　1、发行公司募集资金量可能会出现回升势头

　　近五年来，国内A股市场的IPO募资量逐年递减，但预计2006年有可能回升。考虑到2006年是新股全流通发行的第一年，明年第一季度新股发行的可能性不小，我们作了谨慎的估计，预计2006年的募集资金量在416亿元(根据近五年来的平均值的一定比例计)。

　　近几年来，国内A股市场每年发行的新股均超过60多家，2004年多达98家，但募集资金量却逐年下降；相反，香港主板市场中，虽然发行数量有所减少，但是募集资金量却逐年上升，2003年570.66亿港元、2004年944.65亿港元，而到2005年11月7日募集资金量就已高达1489.33亿元。究其因是香港主板发行中偏向于大型企业，而我国近几年来大型股票的发行量并不是太多，除在2003年发行了长江电力(资讯 行情 论坛)、华夏银行(资讯 行情 论坛)和南方航空(资讯 行情 论坛)等几只大型股，2004年和2005年发行的股票95%的都在1亿股以下。

　　2000年是国内A股大型公司的发行高峰，这一年募集资金量高达844.2亿。

　　如果2006年在全流通下恢复国内A股的发行，不仅发行家数会增加，发行规模会增大，那么，有可能使2006年融资量在连续五年的下降后出现回升势头。

　　2、预计2006年每月滚动申购冻结的资金量至少在350亿元以上

　　2005年虽然只发行了15只新股，但由于这15只新股是采用询价制发行，是迄今为止的最新发行制度，预计这一制度在2006年不太可能有质的变化。

　　我们统计了2005年15只新股发行时的市场资金的冻结情况(见表3)。

　　2005年共有15只新股采用了新股询价制发行，即市值配售与网下申购相结合。网下申购的比例是：发行数量在4亿股以上，网下申购比例是50%，发行量在4亿股以下网下申购的是20%。

　　据统计，虽然15只新股网下申购的股票数量仅为5.08亿股，申购的总值(即发行价�澩�下申购量)仅为17.3亿，但是，全程冻结的资金量却高达1169.93亿。考虑到资金的连续运作，我们统计了月度累计冻结的资金量：每个月冻结的资金量都高达350亿元(2月份因春节因素例外)。

　　可见，在新股询价制度下，机构参与新股认购的热情仍如历史中的任何年份一样，始终处于高亢状态，从2005年15只新股的超额申购倍数可见一斑。15只新股中，超额申购倍数最低的是32倍，最高的是174倍。这告诉我们，新股发行方式可能会有所改变，但机构投资者申购新股的高昂热情却不会变。也许2006年的新股发行方式还会改革创新，会与2005年有所不同，但是机构投资者以极大热情和巨额资金参与新股申购的局面是不会改变的。

　　如果2006年恢复新股发行，机构热衷新股申购的历史必将继续重演，预计专注于新股申购的资金至少达到2005年月度冻结资金的数量即350亿。如果每月新股发行连续顺利进行的话，这笔资金是很难进入到二级市场进行中长投资规划(这里我们已考虑到了冻结资金的解冻时间和周转运用)。

　　3、热钱将可能集中流向上市后的新股

　　新股上市后对资金的吸纳也是非常大的。如果说在新股询价制度下，网下参与新股申购的资金只能是基金公司等六类机构，那么，在新股上市后，将是三教九流的资金都可能介入。新股发行的数量越多、密度越大，入市资金的路数就越多、量也越大。

　　虽然我们不能推算出新股上市后究竟能吸纳多少热钱，但是从历年新股上市后的高换手可以看出，新股都是热钱最多的地方。

　　总之，2006年是全流通后的第一年，既存在隐性的存量扩容——股改下的扩容，也将有显性的增量扩容——IPO新股扩容，扩容的形式多样、扩容的变化多多。隐性扩容将大幅度地增加2006年的流通筹码，而显性扩容将明显地吸集2006年的市场资金，由此将改变着2006年间二级市场的交易筹码与交易资金的动态平衡关系。