A股进入上升周期 2006年目标1500点

　　平安证券综合研究所

　　◇在经过2001年7月至2005年7月四年的下跌之后，我国股市已经转入上升周期。

　　◇题材炒作再次盛行有着强烈的历史经验背景，这也是我国新兴加转轨国情的必然结果。

　　◇预计未来两年上市公司业绩将呈下降趋势，因此2006年传统估值方法带来的市场机会不多。

　　◇投资策略应该由保守转向适度激进。预计2006年市场将以题材炒作为主。

　　A股估值已处熊市末期

　　从成熟股市看，道琼斯指数100多年、恒生指数30多年都是围绕着15倍左右市盈率上下波动的，15倍市盈率是长期中轴。虽然我国股市还是一个封闭的市场，但我国已经是一个对外依存度高达70%左右的经济体，因此我国股市的合理估值水平不应该与国际水平有太大差距。因此，我们认为我国A股市场市盈率运行的长期中轴也应该在15倍左右。

　　国际市场的市盈率都是指成份股，而沪深300指数与国际主要成份指数有很强的可比性，其市值占总市值的比重与国际主要指数基本相当。目前沪深300成份股的平均市盈率约为14倍，已经略低于国际主要市场的长期15倍中轴，这说明目前A股的整体估值水平在经过4年多的调整后已经比较合理。

　　而以平均10送3的对价水平考虑股权分置改革因素后，在目前的点位，沪深300成份股的平均市盈率则降为11倍左右，已经远低于15倍的长期中轴，并接近一般熊市终点10倍左右的市盈率水平。事实上，上证指数1000点对应的沪深300成份股的平均市盈率正好是10倍。

　　此外，从股价水平看，考虑股权分置改革平均10送3的对价因素后，A股的整体股价水平虽比B股略高，但已经与H股基本相当，说明股改后的A股股价水平已经实现国际接轨。从收益率看，目前沪深300指数的股息率为3.62%，已明显高于5年期国债2.80%的到期收益率水平，在成熟市场也很少有股息率超过国债收益率的情况。

　　进入上升周期

　　虽然股市的大趋势是由基本面决定的，但股市也有其内在运行规律。世界各国股市，无论是成熟市场还是新兴市场，都会呈复苏、蓄势、启动、急涨、泡沫、暴跌、低迷的循环过程，只是成熟市场的波动较小，股市的循环过程一般与基本面变化吻合。

　　我国股市自1999年以来就与基本面变化背离，而目前影响我国股市与基本面背离的因素依然存在。因此，我们认为，2006年的经济增长速度和上市公司业绩虽可能出现下滑，但并不能改变股市内在正在形成的向上趋势。我们认为，A股已经进入上升循环周期，这是内在循环趋势的要求。

　　从大的形态看，2001年以来的熊市已经完成了清晰的3大浪，从2004年4月开始的下跌属于大C浪。而从空间分析，大C浪的目标位一般应在上证指数853点以下，但由于股权分置改革的启动，对价将使流通股权益提高30%，因此大C浪的下跌空间略小于大A浪也是合理的。而从时间分析，目前的调整时间已经超过大A浪。因此可以认为大C浪的调整已经很充分了，也就是说，熊市结束的技术条件已经具备。从技术指标看，目前月线KDJ指标在超卖区已经形成黄金交叉，这种情况也只有在1994年熊市结束后的反弹时出现过。

　　从局部形态看，2005年7月20日开始的反弹已经突破了自2004年4月以来形成的下降通道的上轨，而之后的回落又在该轨道之上获得支撑。目前大盘正在构筑大的双底形态，其中2005年6-7月形成的底部是第一个底，11月以来的震荡整理是在构筑第二个底，跨度达到4个月，并且后一个底高于前一个，因此这个双底的可靠性很大。甚至可以认为，当前的调整就是2005年7月20日以来上升过程中的调整。

　　综合上述分析可以断定，上证指数998点就是2001年以来熊市的终点。或者说，目前大盘已经步入上升周期，熊市已经结束。

　　2006年目标1500点

　　与历史比较，2001年以来的熊市与1993-1994年间的熊市极为相似。1994年下半年的反弹，其高度相当于整个熊市的59%，基本相当于整个大C浪下跌的空间。以此对应，2006年的反弹应该是对2001年以来整个4年多熊市的反弹，其高度应在上证指数1500点以上。

　　上证指数1500点对应的沪深300成份股的市盈率为15倍，还处于合理水平。即使考虑2005-2006年业绩可能有20%的下滑，上证指数1500点对应的市盈率是18倍，虽然偏高，但也没有到20倍的顶部水平。此外，近年大盘形成的成交密集区也在上证指数1500点一带。因此，我们预计2006年上证指数的高点应该能达到1500点。

　　迎来题材炒作阶段

　　2005年下半年以来，近几年形成的投资理念受到严峻挑战。之前被市场普遍看好，并为基金等机构投资者重仓持有的个股，在市场渐渐反弹的情况下，越走越弱，为市场抛弃；相反，很多近年不为市场关注的冷门股却不断走强。从趋势看，这种状况已经不是短期行为了，而是中长期的市场投资演变方向。我们认为，上述现象并非是投资者不理性的行为。恰恰相反，其有着强烈的历史经验背景，是我国新兴加转轨国情的必然结果。

　　首先，我国上市公司业绩极为不稳定，导致长期持股风险较大。1996-1997年5月间，我国股市的大牛市虽然是所有股票齐涨，但业绩是主要驱动力，估值低、业绩优良的股票的涨幅明显大于一般股票。然而，期间的绩优股在经过多年之后还是绩优股的却寥寥无几，多数公司业绩已经变得很差，甚至亏损。

　　统计显示，A股1995年和1996年两年平均每股收益最高的前25只股票，经过8年依然能保持绩优的，只有中集集团、伊利股份、佛山照明和G华靖。其中，G华靖还是经过资产置换重组后的公司。显然，能长期保持绩优的公司只有约10%。如果从简单的统计学意义上分析，长线持有当时绩优股的风险远远大于机会。

　　其次，我国股市热点总是处于轮动状态。1996年以前，我国股市股票数量很少，虽然也有市场热点的轮动，但周期都很短，一般一轮行情都会按一线股-二线股-三线股的顺序完成所有股票的一轮整体上涨循环。1996年之后，市场规模扩大，则呈业绩-题材-业绩的轮动模式。统计显示，1996年1月底-1997年5月牛市期间涨幅最大的50只个股，在1997年见顶之后多数走势弱于市场，能持续表现突出的只有深万科A、伊利股份、海虹控股。

　　2001年6月大盘见顶，经过普跌之后，2003年初开始，绩优股再次成为市场的主流热点，开始了价值投资的局部牛市。但2005年下半年以来，之前被市场普遍看好的价值股被市场纷纷抛弃，题材炒作再次盛行。从持续性看，已经不能看成是短线投机行为，如新能源板块已经被反复炒作了半年，涨幅普遍很大，部分个股已经翻番，甚至超过2倍。

　　第三，我国新兴加转轨特殊国情要求投资理念经常转换。细心分析就可以发现，很多上市公司的良好业绩并不是来自公司的良好经营管理、企业文化等企业本身的素质，而是来自于行业周期、国家的政策倾斜等；同样有很多公司的业绩很差并非完全是经营不善。市场本身和国家的政策总是在不断地调整各领域的利益，这就导致我国上市公司业绩极为不稳定，能长期保持绩优的公司少之又少。

　　深发展、深宝安、四川长虹曾经都是市场公认的绩优股，而成为当时市场最热门的股票，但是目前早已风光不在。当然也有些公司的确能保持长期绩优，如深万科等，但过去市场曾经不断涌现，并被投资者热烈追捧的绩优又有几个能像深万科这样？相反，有些业绩一般或很差的公司，由于国家政策的调整，行业景气回升，或资产重组而业绩得到改善，甚至成为绩优股。

　　事实上，我们目前的所谓“价值投资”，主要是以公司当前的经营状况为依据，而炒题材则是着眼于公司更长期的未来，或者也可称之为价值发现。在我国新兴加转轨的特殊国情环境下，上市公司的业绩极不稳定，因此就不能简单地将以当时业绩为依据买入股票认为是投资，而将题材炒作认为是投机。因此我们认为，业绩-题材-业绩的循环还将继续。按照这个循环规律，未来几年，我国股市又将进入题材炒作阶段。

　　重点关注并购重组机会

　　我们认为，2006年市场将步入上升周期，市场机会众多，投资策略应该由保守转向适度激进。应该从多种角度，利用不同的方法评估公司的内在价值，而非仅仅用传统的估值方法。

　　预计未来两年，上市公司整体业绩将会有所下降，因此2006年以传统的估值方法评估公司价值带来的市场机会虽然存在，但只是局部的。我们认为，这种机会主要集中在一些过去不为市场关注的细分行业和冷僻行业及其小公司股票，特别是2001年市场步入熊市以来上市的股票。

　　从2003年初直到2005年的上半年，市场主流资金主要投向了那些用传统的估值方法有价格优势的股票，这事实上是一种保守的投资策略，忽视了公司其他方面的价值。如资产重置价值；以及能影响公司更长远发展的价值，如品牌、行业地位、销售网点等无形资产；此外，还有大股东背景、股权结构等。这些因素都很容易导致并购重组的发生，以及公司业绩的突然改善。预计2006年市场的主流是题材炒作，并购重组、重置价值、产业政策调整是市场三大主题，而并购重组是核心。

　　第一，近期管理层出台一系列政策，旨在提高上市公司质量，如《关于提高上市公司质量意见》、规定上市公司大股东占款在2006年底前偿清，这些都预示着一轮新的国有控股上市公司的资产重组即将开始。特别关注大股东实力强，而目前公司业绩较差、股价超跌的个股。

　　第二，根据WTO的要求，我国正在不断放宽外资进入相关行业的限制，包括公用事业、商业、金融服务业、电信业、其他服务业等过去对外资限制的行业，正在成为外资参股、并购的对象。如近几年来，外资看好我国金融行业巨大的利润空间和成长潜力，但国内产业的发展处于低水平状态，国内企业与国外同类企业的规模实力相差悬殊，国内企业也基本不具备直接参与国际竞争的能力，因此银行业成为中外合作的热点。特别关注金融类以及商业零售行业个股。

　　第三，近年市场低迷，很多个股价格已经远低于其净资产，如果考虑公司的重置价值以及品牌、网点等无形资产，很多公司的价值已严重低估，这正是产业整合的最好时机。如近期已经开始或传闻即将开始的中国石油、中国石化、中国铝业等国企大集团整合下属上市公司，或对相关公司的并购。又如，四川长虹对

美菱电器，以及海信电器对

科龙电器的收购等。特别关注铝行业、家电行业、商业

零售业等行业的整合。(执笔罗晓鸣)