中信证券：市场嬗变孕育多元投资机会

　　一、贵还是便宜？——股权分置后的市场估值

　　(提炼1)2005 年上半年全球多个主要股市创出历史新高(日本、香港、德国、澳大利亚等)，但中国股市连创新低，似乎与全球市场步调很不一致。

　　(提炼2)在股权分置改革前，国内A 股与香港H 股指数、红筹指数尽管这几个指数都基 于相似的基本面因素(中国经济)，但它们实际表现迥然。但在7 月份股权分置改革全面推开后，国内A 股与香港H 股、红筹的联动性明显加强。

　　(1)共振作用日益明显

　　国际上主要股市具有较强的共振性，这种共振性不仅是经济全球化的产物，也是单体市场逐步成熟的特征之一。

　　今年十月份，由于经济界对美国的通货膨胀问题以及美元

汇率的走势感到非常的担忧，对美国经济前景都存有相当大的疑虑，有很多著名的投行对美国经济给出了一个悲观的预期，这直接导致了美国股市的大跌，而美股下跌联动影响了全球其他主要股市(日本由于特殊原因除外)，但最近美国披露的经济数据显示，美国的经济数据没有那么糟糕。刚刚出现的10 月份的指标又很好，大家对美国的经济转而乐观。所以从美国市场开始出现了大幅度的反弹，并带动其他市场出现反弹。

　　理论上讲，由于中国经济与全球经济的融合度已经很深，即使目前中国股市还不是一个开放的市场，国际股市的波动仍然不可避免地会影响中国股市。但过去的情况似乎并非如此，2005 年上半年全球多个主要股市创出历史新高(日本、香港、德国、澳大利亚等)，但中国股市连创新低。似乎与全球市场步调很不一致。

　　可能有多种因素解释这种市场表现差异。但对于今年而言，股权分置改革应该是个重要的解释变量。在股权分置改革前，国内A 股市场表现与香港H 股指数、红筹指数表现差异显著，尽管这几个指数都基于相似的基本面因素(中国经济)，但它们实际表现迥然。但在7 月份股权分置改革全面推开后，国内A 股与香港H 股、红筹的联动性明显加强。股权分置改革将使得国内股市与国际股市的估值基础具有可比性，而QFII 投资制度的扩大与深化使得国内与国际的资金联动更为紧密，这意味未来判断A 股市场走势也需要看境外市场的脸色。

　　如果考虑G 股市场，从8 月份以来，G股指数的走势和H 股走势的联动性已经非常明显。随着股改的逐渐完成，两者的联动性也将进一步增强。

　　(2)外资的影响是一个渐近的过程

　　(提炼)单纯的外资流入难以对新兴市场形成显著影响，从韩国和台湾看，开放过程中如果伴随着经济的增长，证券市场也相应有一个良好的表现。如果经济不佳也难以带动市场的好转。

　　随着证券市场的不断开放，外资的影响也越来越大。整个开放进程是一个渐进的过程，QFII 制度是其中一个重要环节。大致来说包括以下几个阶段：

　　1.通过基金间接开放证券市场，包括允许外国投资者通过开放式或封闭式基金间接投资于证券市场；

　　2.直接开放证券市场，允许外国投资者直接投资证券市场(QFII)，但对于投资者的资格和买卖证券的品种、数量有严格的限制，这一过程往往伴随着有限制的允许本国公司在国外证券市场上发行证券；

　　3.进一步扩大开放，管理部门减少外国投资者自由买卖本国证券的诸多限制，同时允许国内投资者通过基金方式经财政部批准在国外证券市场发行股票筹资；

　　4.完全开放证券市场，解除对国外资本流动的限制，同时允许外国证券在本国证券市场上市及本国证券在国外上市。

　　随着开放程度的加深，外资的力量和影响也逐渐增大，但是单纯的资金流入也难以对新兴市场形成显著的影响，最终需要业绩基本面的支持。外资进入证券市场的过程往往伴随着整个国民经济的对外开放，对整个经济发展产生巨大影响，从而引起证券市场产生相应变动。

　　从韩国和台湾证券市场开放的进程来看，开放过程中如果伴随着经济的增长，证券市场也相应有一个良好的表现。如果经济不佳也难以带动市场的好转。

　　当然也不可忽视资金推动的影响。2005 年的经典案例是表现卓越的日本股市。日本股市在经历9 年熊市之后，开始了全面回暖。并于今年11 月17 日创出3 年来的历史新高(不排除今后几天再创新高的可能)。日本股市回暖不仅受益于日本经济的复苏，日本多年来企业再造的完成，更受益于国际资金的推动。

　　从统计数据看，04 年年中以后，国际资本对日本股市的净买入急剧增加(如05 年9 月份单月流入日本股市的国外资金超过18000 亿日元，远高于03 年初的4000 亿日元)，这极大地推动了日经指数同期上涨约4000 点。

　　从国外净买入资金在日经指数成交额的比重看，国外净买入资金在全部成交的占比中平均5%-6%。近期更是达到了8%。国外资金对市场的影响力可见一斑。

　　从我国的情况看，金融安全和金融稳定仍是监管当局重点考虑的因素，大幅度的加快外资开放进程的可能性非常小。直接的资金推动市场上涨的可能性不大，另一方面，开放进程中导致的外汇储备过大，出口依存度高等问题对经济的负面影响已经引起广泛关注。

　　(3)未来业绩仍是关键

　　(提炼1)A 股目前的估值水平从历史的角度看是A 股的低位，但是却是H 股的高位，所以更多的是技术意义上的低位。因此，只有A 股折价于H 股市场，A 股市场理论上才能产生像样的行情。

　　(提炼2)从全球风格指数的走势对比看，在2000 年以后，全球价值型股票全面超越了成长型股票。而在2005 年4 月以后，成长型股票的表现开始趋好，我们判断国际投资主题转换也可能会在中国市场发生。

　　一方面，从估值水平看，从市盈率的水平看，尽管A 股加权平均市盈率仅有19 倍左右，但是算术平均市盈率却仍然高达33 倍，意味着仍有大量股票估值偏高，处于估值回归的过程，这必将影响整个市场的转暖。

　　另一方面，从H 股和A 股的走势看，H 股实际处于近几年历史的高位，未来伴随对经济预期的不乐观，H 股面临很大的压力，也很大程度上会影响到A 股市场。A 股目前的估值水平从历史的角度看是A 股的低位，但是却是H 股的高位，所以更多的是技术意义上的低位。而即便A 股与H 股完全接轨，市场也难以完全追随H 股市场波动，因此，只有A 股折价于H 股

　　市场，A 股市场理论上才能产生像样的行情。

　　尽管各个市场千差万别，但在过去数年中全球性的投资主题十分清晰。2001 年-2005 年全球经济经历了一轮高速上涨(04 年全球GDP 增长达到5.1%的历史高点)，带动对GDP 敏感度高的行业和股票(主要是周期性股票)的快速上扬。

　　从周期性股票与非周期性股票的走势对比看，03 年至04 年底，全球周期性股票完全超越了非周期类股票(我们采用的是FTSE 全球指数)。但从05 年初开始，周期性股票的优势开始消减，尽管在短期内我们还看到了周期类股票的反弹，但仍处于两年来的相对低位。鉴于未来全球经济将进入平稳期，我们认为周期性股票的黄金时期已经过去，向非周期类个股的配置不可避免。

　　从全球风格指数(价值/成长)的走势对比看(我们采用大摩全球风格指数)，在2000 年美国科技股泡沫破灭以后，全球价值型股票全面超越了成长型股票。从投资角度讲，价值型股票的良好表现与同期经济的高增长联系密切。而在2005 年4 月以后，股票风格转变开始显现，成长型股票的表现开始趋好，尽管目前成长型股票的投资优势还不明显，但未来潜力值得关注。因为，当经济增速减缓的情况下，企业盈利增长也会逐步降低，而成长型股票的增长优势会在这个时期显现出来。

　　我们认为，国际股市上的这些投资特点也必然反映到国内市场。这不仅是由于国内国际市场联动性加强，更主要是由于过去2 年中国股市投资主题恰恰是全球的一个缩影。过去2 年，中国股市中上游股票超越下游股票，价值股票优于成长股票。而未来基于同样的理由(经济增速趋缓，上游商品价格下跌)，我们判断国际上的投资主题转换也可能会在中国市场发生。

　　二、投资策略选择

　　(提炼)06年孕育着较多的投资机会：围绕“十一五”题材展开的“三农”、节能环保、自主创新、服务业、区域经济、经济增长方式转变和价值重估等基本面推动的投资主题，以及资本市场制度创新带来的新产品投资机会。

　　未来A 股市场仍然难以走出低迷的泥潭，公司业绩难见好转，新老划断等因素仍将困扰市场，存量市场很难出现大的投资机会。但是伴随着宏观经济结构以及市场结构的逐渐嬗变，也孕育着较多的投资机会。具体包括围绕“十一五”题材展开的“三农”、节能环保、自主创新、服务业、区域经济、经济增长方式转变和价值重估等基本面推动的投资主题，以及资本市场制度创新带来的新产品投资机会。

　　1、十一五规划孕育较多投资机会

　　科学发展观的具体落实需要时间，需要过程，对宏观总量的影响需要时间、需要积累，但是，从市场的角度看，“十一五”规划已经展示出了丰富的市场价值。

　　首先，中长期角度来看，“十一五”规划高度强调经济增长方式转变，但转变不可能是齐头并进地推进，也不会在某天突然实现增长方式转变了。大盘蓝筹只有行政、资源垄断的公司的现状在“十一五”期间将要有所改变，通过市场竞争获得垄断地位的蓝筹正在等待市场挖掘。

　　其次，从短期市场价值的角度看，“十一五”规划的影响将在若干行业、部分行业上先行表现，受到预期甚至是实质性的变化的影响。相关的挖掘题材集中在以下方面。

　　(1)“三农”问题

　　“十一五”规划提出了建设新农村的措施，“实行工业反哺农业、城市支持农村”的政策不失为缩小城乡差距的现实选择。其要点一是增加政府对农村的投入。其二是稳定农业作为国民经济基础的作用，保证农业高产稳产。其三是通过农村体制改革缓解当前农村存在的矛盾。其四是发展农村公用事业。最后是增加农民收入。

　　市场亮点：

　　现代农业概念(产业化经营、农产品加工转化增值、生态农业等)

　　农村消费概念(农村及小城镇新型商贸流通、耐用消费品)

　　农村建设概念(农村及小城镇道路、通信、用电等基础设施建设投资品)

　　2)节能降耗、环境保护

　　“十一五”规划提出“节约资源作为基本国策”，一项重要数量指标就是节能降耗。要求“提高效益和降低消耗”，“资源利用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，生态环境恶化趋势基本遏制，耕地减少过多状况得到有效控制”。要“大力发展循环经济”。

　　市场亮点：

　　资源概念(拥有土地、水、能源、矿产等稀缺资源，受益于产品定价的市场化，产品价格有望上涨)

　　节约资源概念(冶金、建材、化工、电力等能耗大户行业节能设备的制造安装，一般资源节约设备或产品，资源利用水平高获得政策优惠、补贴等，可再生能源为代表的新能源)

　　环保概念(环保设备、污染防治设备制造安装，污染防治，环保水平高受到鼓励支持优惠)

　　重组概念(属于淘汰、限制的资产与优质资产的置换)

　　(3)自主创新、自主品牌

　　自主创新和自有知识产权的品牌，是实现“十一五”增长方式转变的重要手段，对此，政策方面将出台大力度的鼓励优惠措施。如，“实行支持自主创新的财税、金融和政府采购政策”，“加强国家工程中心、企业技术中心建设”，“要依托重点建设工程，坚持自主创新与技术引进相结合，强化政策支持，提高重大技术装备国产化水平，特别是在高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等领域实现突破”，“大力发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等产业”。

　　市场亮点：

　　重大装备概念(与能源、石化、交通运输、军工等重点建设工程相关的装备制造)

　　支持创新概念(国家重点扶持、设立工程中心技术中心的创新龙头企业)

　　自主知识产权与品牌概念(政策支持鼓励的高新技术产业，市场优势地位的知名品牌)

　　(4)服务

　　“十一五”期间，要制定和完善促进服务业发展的政策措施，大力发展第三产业。包括：“大力发展金融、保险、物流、信息和法律服务等现代服务业”，“积极发展文化、旅游、社区服务等需求潜力大的产业”，“加快发展铁路、城市轨道交通”，“加强宽带通信网、

数字电视网和下一代互联网等信息基础设施建设”，等等。

　　市场亮点：

　　公用服务概念(铁路、电信、媒体)

　　现代服务概念(银行、物流、旅游)

　　(5)区域经济发展

　　“十一五”在区域经济的发展上，奉行协调发展、和谐发展的策略。具体来看，东中西部发展都要鼓励，除了继续推行西部开发、支持东北老工业基地改造，新增加了“促进中部地区崛起“的内容。都要鼓励、支持，重点分散，支持力度可能消弱。在区域经济发展策略上，“十一五”引起市场关注的主要是“推进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放”。

　　市场亮点：

　　滨海新区概念(港口、物流、园区开发、先进制造)

　　(6)增长方式转变

　　有理由期望，在“十一五”规划的推动和支持下，竞争性行业中有可能领先于经济整体出现增长方式的转变，集约发展在这些行业中有望成为现实。在政策支持下，拥有自主知识产权、自主知名品牌的龙头公司通过跨区域的行业整合、重组，巩固市场地位，得以摆脱粗放增长模式，这种可能性因“十一五”规划的推出而离我们越来越近。

　　中长期市场亮点：

　　市场性垄断概念(经历过激烈竞争过程，在国际上有比较优势，具备进入集约发展行业的龙头公司，通过整合，增强市场定价能力，有望爆发增长)

　　2、资源、价值重估

　　(1)资源重估

　　“十一五计划”强调能源、资源的综合利用和环境保护与经济协调发展。在这一政策思路指导下，各种能源、矿产以及水资源等原材料定价将逐渐向市场化定价机制过渡。掌握这些资源的上市公司将在这一过程中受益。另外，政府有可能通过提高采矿牌照费等形式，增加资源的使用成本，以便促进资源的有效利用。而这些措施无疑也会增加现有矿山的资产价值，使得相关资源类上市公司的价值需要重估。

　　(2)价值重估

　　随着股权分置改革向纵深发展，新的对价方案的方式有可能不断推陈出新。其中一个可能的方式就是中央企业或大型企业集团回购旗下众多上市公司，将它们整合成一个统一的上市公司平台。收购和兼并是股票市场永远的题材，上述带有行政性质的回购行为将可能给股改过程中低迷的A股市场带来一个新的投资和投机的机会。

　　从6 月8 日大盘反弹以来至11 月21 日，受回购消息影响，中石油旗下三家上市公司涨幅均超过30%，远远大于上证指数的涨幅(0.39%)。

　　而中石化、普天集团等公司也曾有过整合旗下上市公司的打算，因此不排除它们借股改的时机一并完成整合旗下的公司。回购概念板块有可能成为一个市场热点。我们对相关回购概念公司进行了一个汇总。

　　3、新产品

　　随着股权分置改革进程的加速和“新老划断”预期的临近，管理层将逐渐考虑“后股改”时代的资本市场制度与政策问题。“十一五计划”中提出要发展多层次资本市场，这将促使管理层考虑适时开拓新的资本市场和推出新的金融产品。投资者应重点关注新产品本身的投资价值及其对存量市场的影响。

　　4、重点行业及公司推荐表

　　由于经济景气周期仍然处于回落过程中，未来投资主题的行业属性不会特别明显。根据2006-2007 年的盈利增长率预测，市场所跟踪的约350家上市公司2006 年平均盈利增长率为11.4%，2007 年为8%。其中建筑材料、餐饮旅游娱乐服务业、软件和技术服务、公路运输、

房地产开发与经营业、纸业、普通零售业、生物制药、银行业、航空和国防等相对居前。