中石油开要约收购先河 回购概念攻略

　　齐鲁证券研发中心 马刚

　　提要：

　　从6月8日大盘反弹以来至11月21日，受回购消息影响，中石油旗下三家上市公司涨幅均超过30%，远远大于上证指数的涨幅(0.39%)。同时也带动了中石化系等有类似题材的股票 上涨，引发了市场对回购板块的特别关注和联想。

　　11月中下旬，中石油集团要约收购旗下3家上市公司的事件被市场人士广泛关注，尤其是被收购的股票在停牌前买入均有不菲的收益，使得投资者寻找深沪股市具备同样题材股票的热情很高。根据内地及香港有关的法律，母公司以及子公司同时为上市公司以及存在同业竞争关系是不允许的。由于历史的原因，将某一企业部分资产包装上市获某企业集团的某子公司上市的“部分上市”模式在我国股市十分普遍，甚至我国内地大部分上市公司都是以这种模式上市的。综观深沪上市公司，存在同一母公司等各种关联关系的企业众多，如中石化集团、中国铝业、中远集团、中电集团、中海系等等都存在大量的上市子公司，有股票接近80只。

　　在母公司或大股东在有整体上市意愿的情况下，将其收购退市就成为一种必然的选择。另外，由于产业整合、规范关联交易等的需要，也是收购子公司退市的原因之一。从这个角度看，上述80只

股票都存在被收购的可能，从而形成了一个“回购”概念板块。本文从分析中石油的收购模式入手，重点分析了近期实施收购行为可能性最大的中石化、中国铝业两大企业集团所属的上市公司，并分析了可能存在的投资机会。

　　一、中石油：要约收购 叠创先河

　　11月中旬，吉林化工(000618.SZ)、辽河油田(000817.SZ)及锦州石化(000763.SZ)三家上市公司同时发布公告称，母公司中石油将斥资62.565亿元现金收购三公司流通股，回购完成后，三家公司将各自退市。这是近年来国内最大规模的一次A股上市公司回购。

　　这次收购行动无疑在中国证券市场的历史上具有里程碑的意义，它开创了几个第一，如它是首次以终止上市为目的的要约收购，是首次同时对三家上市公司发出要约收购，是首次A+H的要约收购，是首次有条件的要约收购，是首次国内高溢价的要约收购等。同时，对于公告前买入的二级市场投资者来说，也创造了较大的获利机会，公告显示，吉化A股收购要约价为每股5.25元，较停牌前收盘价4.91元溢价约6.9%；吉化H股收购价为每股2.8港元，较停牌前收盘价2.425港元溢价约15.5%；而吉化美国存托股份的收购价为每份280港元，较停牌收盘价246.71港元约溢价13.5%；辽河油田的收购价为每股8.8元，较停牌前收盘价7.41元约溢价18.76%；而锦州石化的收购价为每股4.25元，较停牌前收盘价3.86元约溢价10.1%，都有较大的获利空间，同时也带动了中石化系等有类似题材的股票大涨，引发了市场对所谓“回购概念”的炒做。

　　目前深沪市场具有同样题材的中石化、中国铝业等旗下的上市公司被母公司回购的可能性有多大以及具有多大的获利空间？这就需要我们探讨一下中石油回购三家公司的原因和背景。

　　中石油公告称，本次要约收购旨在解决中石油与各股份公司之间的同业竞争问题，并减少和规范中石油与各公司之间的关联交易。

　　此次收购行动，具有法律必然性，母子公司同时上市，相互间的关联交易和同业竞争将难以避免，不符合相关的法律法规，中石油的行为首先是为了兑现在香港上市时的整合其上市子公司的承诺。

　　从中石油集团自身的利益来看，回购也具有重大意义。被收购的三家公司利用整合效应将增强竞争力、延长产业链、降低经营风险。三家公司是相近地域上的三个相近产业链(石油开采、炼制、化工)上的公司，如不进行整合，还是继续分别经营，这两家公司将陷入低油价环境下的一盈两亏，高油价环境下一亏两盈的境地，如果将其整合为一家公司，它们在产品定价和原料采购问题上获得中石油集团的定价优势，这是三家公司任何一家都无法做到的，这样一来，作为一体化的公司，中石油可以通过内部整和和资源调配，有利于形成产业链上各阶段的协调发展，这使得中石油在一个整合的新平台上以新的姿态向外扩张并参与国际竞争。

　　从时机来看，目前A股市场有两大背景估计是中石油集团选择此时收购的原因，一个背景是目前A股市场经历了4年多的熊市，价位普遍低廉，尤其是在油价高企的情况下，处于采油下游的上市公司又遭其打击，业绩不佳，价位就更低了，这是将其收购的大好时机。另外一个背景是，今年恰逢股改革时期，若参与股改，中石油必然要拿出部分股份向流通股东支付对价，如果将其收购，就可以回避股改，综合两大原因，其收购选择了目前的时机。

　　从正常的企业融资理念来说，股东将公司私有化表明其价值被市场低估，故进行收购和私有化是有利可图的，成熟市场上这种收购大多以业务重新整和后再上市为目的，事实上，目前也确实存在中石油整体在A股市场上市的传闻。另外，从中我们可以认为成品油定价机制改革可能较快出台，炼油业正处于谷底。

　　二、中石化：公司众多 黑马摇篮

　　与中石油一样面临回购选择的还有中石化和中国铝业两大巨头。

　　中石化旗下的A＋H股公司有上海石化、仪征化纤，纯H股公司镇海炼化，A股公司齐鲁石化和扬子石化等共计10家左右的上市公司，其收购镇海炼化的进程已经开始启动。

　　已在香港上市的中国铝业旗下有兰州铝业、山东铝业两家A股上市公司，其高层今年5月曾透露计划回A股上市，不过其潜在障碍就是必须回购与之有业务竞争关系的两家子公司。

　　在香港上市的镇海炼化11月3日早上发布公告称，公司H股将于当日上午9：30起暂停买卖，待公司发出有关公司私有化建议之通告。随后中石化表示，其将回购镇海炼化全部H股，价格为每股10.5港元至11港元，回购完成后，镇海炼化将从联交所退市，这意味着中国石化整合旗下上市公司的战略正式打响。

　　镇海炼化是中国石化旗下质地非常好的一家上市公司，今年中期每股收益0.50元人民币，公司的汽油、煤油、柴油产量居全国第一。公司总股本为25.23亿股，其中中石化持股18亿股，占比71%，H股有7.23亿股，占比28.7%。该股公告前一天的收盘价为9.45港元，中国石化提出的收购价为每股10.5港元至11港元，这一价格较该股停牌前收盘价9.45港元有11.1-16.4%的溢价。

　　在A股上市的子公司里面，归属于中石化核心资产一类的上市子公司如下：齐鲁石化(600002.SH)、扬子石化(000866.SZ)、中原油气(000956.SZ)和上海石化(600028.SH)；不属于核心资产的是石炼化(000783.SZ)、石油大明(000406.SZ)、武汉石油(000668.SZ)、泰山石油(000554.SZ)，仪征化纤(600871.SH)。

　　从整合的行业次序来看，由于炼油业务最差，最可能先整合，化工业务较好，可能选择拖后的时间整合。从资产的完整性来看，子公司业务越不完整，整合就可能越优先。

　　中石化集团旗下上市公司众多，市值100多亿元，情况复杂，而且该集团实力不及中石油，因此，中石化将旗下所有上市公司全部用现金收购的可能性不大。估计该集团将视情况不同，采用现金收购、卖壳、换股等不同的形式实现整合，另外，预计中石化系所有上市公司同时停牌、实施收购的可能性不大，这样就对我们从中寻找黑马增加了难度。现实可行的投资策略是，坚持价值投资的理念，寻找质地优良、处于行业低谷、有可能价值被低估的公司，又是中石化的核心企业，以投资的心态介入，一旦出现类似辽河油田的收购事件，则在出现的短期机会中获利了结，即坚持“投资进、投机出”的理念。

　　我们认为扬子石化，齐鲁石化，上海石化、中原油气资产质量最优，存在整合甚至回购的可能性最大。

　　三、中铝系：山东铝业 重点关注

　　由于与旗下上市子公司山东铝业和兰州铝业之间存在明显同业竞争和关联交易，中国铝业正面临与中石油类似的问题，最直接的方法就是回购全部股份，然后再整体上市。

　　中国铝业是在中国国有铝业重组的基础上，根据中国法律于2001年9月10日组建成立的股份有限公司。中铝公司是中国铝业最大的股东，目前持有中国铝业42.14%的股份，而美国铝业(亚洲)有限公司成为中国铝业的策略性股东。中国铝业还直接持有山东铝业(600205.SH)和兰州铝业(600296.SH)两家A 股上市公司，持股比例分别为 71.43%和28%。

　　对于收购包头铝业集团持有的包头铝业(600472.SH)股权一事，中国铝业已于2004年4月23日出具承诺函，承诺通过股权划转接收包头铝业(集团)的工作在包头铝业上市12个月内不再启动，也就是说最晚明年5月份，中国铝业才可以正式受让该股权。另外，中国铝业将获得焦作万方(000612.SZ)25%股权的无偿划转，相关工作正在进行中，在中国铝业正式进入后，将继续增持股份，力争成为焦作万方的第一大股东。这样，中国铝业旗下未来可能将拥有山东铝业、兰州铝业、包头铝业、焦作万方四家A股上市公司。而包头铝业和焦作万方短期内“私有化”的可能性不大，因为无论包头铝业还是焦作万方，中铝公司拥有或计划拥有的股权都还没有正式过户，也都没有直接持有其股权。山东铝业和兰州铝业“私有化”的可能性最大，主要是因中国铝业直接持有两家上市公司的股权，而且通过“私有化”，既避免了股改对价的支付，也避免了中铝股份未来A股上市时所带来的同业竞争。

　　中国铝业目前已持有山东铝业71.43%的股权，且山东铝业目前的流通股仅有1.92亿股，收购成本相对较低，中国铝业将其“私有化”的可能性较大。但就兰州铝业而言，中国铝业年初仅收购了其28%的股权，且收购成本达5.05元/股，预计或有的“私有化”进程将相对慢些。

　　因此，对中铝系的上市公司来说，我们把目标锁定为山东铝业。我们看好它主要是由于其股权结构较为简单，除了中国铝业家非流通股股东外，其余股东均为流通股股东，而且中国铝业已持有71.43%的绝大部分股权，进行要约收购的成本相对较低。加上符合中国铝业的战略规划，其很可能会首当其冲成为中国铝业第一家被回购的国内A股上市公司。

　　根据上述分析，我们认为齐鲁石化、扬子石化、上海石化、中原油气、山东铝业5家上市公司以“中石油模式”被要约收购的可能性较大。其母公司出的要约收购价非常关键，这关系到目前买入能否获利的问题。对此，我们只能参考已经实施的收购案例的定价水平进行推测。我们参考的依据如下：从市盈率角度来看，中石油收购辽河油田为15倍，从市净率角度看，中石油收购辽河油田为3倍左右，中石化收购镇海炼化也为3倍左右。另外，目前中石化股份(600028.SH)的市盈率为13倍左右，中石化集团收购其他几家子公司时，这是一个十分重要的参考定价依据。依据上述参考指标，我们将齐鲁石化等5家公司的基本情况及可能的收购价格制成表格，见下表。但表中数据仅供参考，我们可以看到，因为某些公司理论上的收购价格确实很高，将其收购的成本可能过高而失去了收购价值。

公司名称	代码	最新每股净资产	2004年 每股收益	11月30日收盘价	15市盈率价	3倍市净率价	13倍市盈率价
齐鲁石化	600002	3.84	0.66	7.21	9.9	11.52	8.58
杨子石化	000866	5.79	2.01	10.05	30.15	17.37	26.13
上海石化	600688	2.67	0.372	3.6	5.58	8.01	4.84
中原油气	000956	5.8	0.72	8.03	10.8	17.4	9.36
山东铝业	600205	4.55	1.23	9.44	18.45	13.65	15.99