2006年投资策略：积极把握三大机会

http://finance.sina.com.cn 2005年12月06日 11:50 证券日报

　　天相投资公司仇彦英

　　一、并购重组中的机会

　　1、哪些上市公司容易产生并购

　　近期，围绕我国上市公司发生的并购案例明显增多，中石油收购旗下锦州石化、辽河油田、吉林化工三家上市公司，金额为61.5亿元人民币；长虹以不超过1.45亿元的价格收购广东格林柯尔持有的20.03%美菱电器股权等。这些并购案都发生短短的11月份中，预示着明年上市公司并购将在股市中愈演愈热，给股市不断提供投资机会，从而有望促进股市逐步摆脱当前的疲态。

　　那么，哪些行业与上市公司会成为并购的对象呢？我们分别从外资并购、内资并购两个角度分析一下：

　　2、外资并购偏重市场“门槛”

　　一是存在“门槛效应”的行业，越是门槛高的行业或企业，越会引起关注。

　　在入世初期，我国巨大的

汽车市场一直受到高关税和进口限量的双重保护，于是在入世之前汽车行业与外资的合作就已经展开，成功带动汽车股走出入世前的恐慌，给投资者带来丰厚的回报。

　　二是存在政策禁止或限制投资的服务行业，包括公用事业、商业、金融服务业、电信业、其它服务业等。近几年来，外资看好我国金融行业巨大的利润空间和成长潜力，但国内产业的发展处于低水平状态，国内的企业与国外的同类企业的规模实力相差悬殊，国内企业也基本不具备直接参与国际竞争的能力，因此，银行业成为中外合作的热点。零售商业领域是中国入世后最先向外资全面开放的领域，由于国内企业布点较多，具备市场占有率优势，因此产生较多的外资并购案例。

　　那么，由此我们可以判断未来发生并购较多的领域有：成品油的批发和零售领域、医药商品的零售领域、物流行业等。

　　3、内资并购偏重整合

　　我国当前处于产业结构调整期，企业在进行并购时，在考虑到并购的限制、并购成本和潜在收益等因素的情况下，偏重从产业整合的角度进行并购，主要包括横向兼并和纵向一体化，部分有实力的公司进行混合并购。我们认为横向兼并和纵向一体化更多：

　　一是横向兼并：行业里的龙头企业，如青岛啤酒、青岛海尔、四川长虹、深万科、上海医药、南方航空、海螺水泥、宝钢股份等，一般以横向兼并为主，通过收购竞争对手来达到逐步扩大市场占有率的目的。

　　二是纵向收购：具有规模、资本优势的公司，如中国石油、中国石化、中国铝业等，会通过纵向收购，向上下游延伸，以提高企业对市场的控制能力，一般通过对原材料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。

　　另外，在重置成本远高于当前市场价值的情况下，也容易引发对于某些上市公司的收购。

　　当前，我国正进行新一轮的产业结构调整，也面临着全球化的压力和市场开放的压力，必然会引发越来越多的内地企业之间、国内企业与外资之间的合作与合资，因此，并购将成为市场不可忽视的热点。

　　4、金融创新带来的套利机会

　　自2004年管理层在国九条中明确指出大力发展金融创新以来，越来越多的创新产品出现在我国的证券市场上。首只LOF和ETF分别在2004年12月20日和2005年2月23日登场；在股改中，又推出了权证。11月15日，中国证监会在《上市公司股权激励规范意见》征求意见稿中也提出了给公司员工及管理人员发放

股票期权。尚福林主席在上海举办的中国金融衍生品论坛上表示，要加大股指期货的发展力度。因此，2005年可以称为金融创新年，明年中国的金融创新仍将延续，越来越多的衍生品将出现在证券市场。在金融衍生品不断涌现之时，“无风险套利”开始提供新的投资机会。

　　二、ETF基金的套利机会

　　ETF存在两种最基本的套利机制：一是当ETF二级市场价格高于ETF的单位净值时，可买入ETF股票篮，申购ETF份额，并将ETF份额在二级市场卖出，从而获得套利机会；二是当ETF二级市场价格低于ETF的单位净值时，可在二级市场买入ETF份额，并赎回ETF份额，将赎回获得的ETF股票篮卖出。ETF二级市场价格与ETF净值之间的差额再扣除相关的交易费用即为套利收益。在2月23日开盘时，上证50ETF的折价最高达到1.13%左右，并且折价在0.5%以上保持了将近20分钟，为投资者和套利机构提供了良好的套利机会。股权分置改革为ETF提供了新的套利机会，因为ETF的交易是持续的，交易价格也是变化的，但ETF股票篮的上市公司会因为股权分置改革而反复停牌，其净值份额的计算也停滞下来，从而使得其间的净值计算与二级市场交易价格就时常出现差异，也就出现了短线的套利机会，具体表现有以下几个方面。

　　一、6月20日七只样本股停牌宣布股改，部分敏锐的投资者马上买入ETF并赎回以换取这七只样本股的股票，为了赚取复牌日的涨幅。

　　二、G宝钢，因为召开股东大会讨论股改方案以及股改方案征集投票权，均有大量的停牌时间，所以可用宝钢股份的股票换取ETF份额，这样G宝钢的对价仍然留在投资者手中，而不会带到ETF，而G宝钢复牌时，当日ETF折价率达到0.72%，这一折价率足以让套利资金获得极佳的套利机会。因为ETF的交易费用非常低廉，如果当日操作得当的话，至少日获利达到0.50%以上，而一年期的银行存款利率税后也不过只有1.8%，所以，套利收益还是很丰厚的。

　　三、在G股走势从填权演变成贴权后，一些投资者开始借助ETF的现金替代功能，开始沽空股票。

　　虽然以上的一些套利模式因ETF规则的修正而消失，但未来的套利机会仍将出现。目前ETF只有一家，即华夏上证50ETF，如此稀少的投资品种往往造成了大量的资金在虎视着难得的套利机会。因此，套利机会的概率相对来说较低。但随着ETF的扩容(易方达近期内也将推出巨潮100ETF，华安的180ETF)，意味着覆盖的股票品种增多，在目前上市公司股价波幅较大以及未来股改进程的加快等因素(部分大型国企加快股改进程)，ETF净值与ETF二级市场交易价格之间的差价机会也就越多，所以，这就为套利的运作提供了一个更为广阔的空间，ETF有望成为套利资金运作的一个主力品种。

　　三、股改方案中蕴藏着不同的套利机会

　　在股改推出后，我们在投资策略报告中明确建议投资者把握股改中的套利机会，无论是宝钢、长电，还是广控、农产品等都给我们带来不错的套利收益，这里的关键是投资者要认真阅读公司的股改说明书。

　　2005年7月15日，农产品公布股改方案，向全体流通股股东做出承诺：在股改实施之日起的第12个月的最后5个交易日内所有流通股股东有权以4.25元／股的价格将持有的农产品流通股票出售给深圳市国资委。4.25元的股价相对于6月17日的收盘价3.40元，整整溢价25%。9月12日，农产品股改复牌，收盘价仅为4.10元。仔细解读后，我们可以知道每份农产品的股票都隐含了一份认沽价为4.25元的认沽权力，抛开0.15元的内在价值不说，时间价值完全没有在4.10元的股价上得到体现。这可能是因为投资者对认沽权利的理解不够，如果大家都清楚后，股价必然有所反应。所以当时以4.10元的价格买入农产品，短期内将获得套利收益。

　　上海汽车也是一个很好的例子。目前湘火炬、大冶特钢等先后推出认沽权利的股改方案。如果配送认沽权利将被广泛应用于股改方案中，尤其对于非流通股比例低，且不符合发行权证条件的公司，它们所配送的比例可能非常高，这将出现套利的机会。

　　四、权证的推出，提供了新的套利机会

　　1、把握股改方案中的权证机会

　　认沽权证和认沽权利的唯一区别在于前者能上市交易，这也使得认沽权证比认沽权利更值钱。从已公布认沽权证方案中看，行权价都是溢价的，这其中也存在了一定的套利机会。从万科和白云机场的复牌表现已经说明这一点。

　　2、单只权证中的机会

　　根据权证的定价原理，我们可知：

　　（1）、持有认沽权证并买入股票，持有认购权证并卖空股票是两个无风险组合，风险固定，前者收益无限，后者收益有最大值。在中国无卖空机制的情况下，持有认购权证并卖空股票来构造无风险组合是不可行的。

　　（2）、作为美式权证，当内在价值大于权证价格，既一份股票的价格＋一份认沽权证的价格＜认沽权证执行价，或者一份认购权证的价格＋认购权证执行价＜一份股票的价格时，是存在瞬时无风险套利机会的(白云机场权证三个月后为美式权证)。

　　3、多品种权证中的套利机会

　　随着权证产品的进一步深入，50ETF备兑权证和180ETF备兑权证都将获得发行。我们可以建立50ETF备兑权证和180ETF备兑权证之间的套利模型。首先通过统计学的方法研究上证180指数和上证50指数直接的相关性，考虑到部分样本的重合，应该是具备相关性的，确定两者之间的关系，进而可以确立50ETF和180ETF的关系。我们认为在引入做市商后，权证的价格将恢复理性，和标的的价格相关性更强。当上证50ETF与上证180ETF的价格脱离关系式时，我们可以买进被低估的ETF认购权证，同时买进被高估的ETF认沽权证；在卖空机制存在的情况下，也可以卖出被低估的ETF认沽权证，同时卖出被高估的ETF认购权证。在两者价格偏离度减小并恢复正常时，再进行反向操作，可获取其中的套利收益。

　　五、在行业发展趋势中寻找机会

　　对于我国当前股市来讲，面临的最大问题就是上市公司的业绩成长面临回落的趋势。虽然我们有各种比较数据来说明A股估值水平相对国际成熟市场都已经具备优势，但由于投资者对未来行业发展趋势难以形成较为明确或者稳定的预期，导致难以形成稳定推动股市上涨的核心板块。我们认为，明年我国部分行业面临的最大问题是，通过持续的投资高增长带来的供过于求的矛盾将逐步暴露出来，导致行业效益出现滑坡。

　　这种情况决定了我们的基本投资策略，一是按照自下而上的模式选股，二是按照基本面趋势化进行投资。对于自下而上进行选股，投资者一般没有异议。对于按照基本面趋势化进行投资，市场存在不同的声音。很多投资者坚持按照估值是否合理进行投资，但这种投资思路在2005年遭遇了失败。在不同行业的业绩仍处于结构调整状态的2006年，单纯依赖估值进行投资预计仍然难以奏效。我们知道，股市投资是投资于公司的未来盈利预期，“百度”能够以2000倍的市盈率在NASDAQ上市就说明这一点。2006年，我们认为投资者需要坚持自下而上并结合基本面趋势化进行投资的基本策略。

　　按照这种基本投资策略，我们从三个角度分析不同行业在明年存在的投资机会。

　　一、在固定资产投资增长变化把握行业趋势。

　　根据分析，我们对部分行业明年的基本趋势判断为：

　　1)具备持续增长的行业：食品、家具、电气设备、道路运输、商业、旅游等行业。

　　2)高位维持或出现回落趋势的行业：原油、煤炭、有色金属、钢铁、有色金属加工、水运、金融业等。

　　3)存在进一步好转趋势的行业：农业、医药制造业、纺织、交通运输设备、城市交通业、航空运输业等。

　　4)处于周期低谷的行业：化纤、通信设备、信息传输与计算机服务、计算机及其他电子设备制造业等。

　　当然，单独依靠固定资产投资增长变化很难做出准确的趋势判断，还需要结合其它因素进行更细致的分析，但这种分析方法能够提前预判行业发展趋势。

　　二、通过价格在产业链中的传导寻找投资机会

　　基于对上游产品价格将整体呈现趋势性回落的判断，我们乐观地认为大部分中下游行业会出现好转趋势。根据对原油、煤炭、农产品、有色金属等价格传导链的分析，我们认为航空、化纤、塑料、建材、电力、农业、食品饮料、电器、电解铝等行业存在业绩回升的趋势。不过，这些行业最终能否显示出投资价值，还需要其它因素的配合，而不仅仅取决于成本上的降低。

　　三、新兴产业中的投资机会

　　2006年，涉足新能源的上市公司值得我们给予持续的关注。我们认为最重要的投资机会体现在设备制造业，当前值得重点关注的是风能设备、太阳能设备制造业，风电设备行业的重点上市公司有特变电工、湘电股份、G卧龙等，太阳能设备行业的上市公司有G天威、特变电工、交大南洋、航天机电、风帆股份等。

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