证券市场周刊：全流通后再融资方式选择

　　全流通市场上市公司再融资方式问题已经提到了比较急迫的日程上，对于上市公司而言，应如何选择各种再融资方式？

　　作者:王东梅 贾晓亮/文

　　股权分置改革正处于全面深入阶段，根据目前的市场情况，可以预期，上市公司股权 分置改革基本完成后，再融资工作将重新开闸。同时，伴随着新《公司法》、新《证券法》的出台，监管部门正在根据“新两法”的精神，紧锣密鼓地制定全流通市场下新的再融资管理办法。

　　以往，上市公司再融资主要有增发、配股、发行可转债等几种公募方式，少数上市公司也发行债券进行再融资。今后，上市公司也可采用权证、资产

证券化等更多新融资方式。下面对几种主要的再融资方式分别作简要分析。

　　定向发行：包括定向发行股份和定向发行可转债，即面对特定的投资者发行，不涉及公开发行，增发价格、转股价格通常高于股价，因此门槛可能是最低的。据悉，证监会也正针对两种情况制定相应的定向发行办法：一、以定向发行的方式置入优质资产；二、以定向发行的方式引入战略投资者。预计未来定向发行的案例会大量出现。

　　公募增发股份：为使公募增发的股份得以顺利发售，通常增发价格是在股票市价的基础上打一些折扣，这会使新股东的认购成本低于原股东的持股成本。如果增发不能产生相应的效益以支撑股价，则原股东的利益都将受到损害。可以预期，新的再融资管理办法增发的门槛将予以降低，但由于大股东面临利益受损的风险(同其他所有的股东一样)，对增发的态度将变得比较谨慎。

　　配股：在全流通市场条件下，配股的发行条件可能会比较宽松。然而，配股形式在未来却可能将面临比较尴尬的局面：如果配股价格较高，则股东放弃配售的可能性较大，那么承销商会因包销压力大而不愿承销；而如配股价格较低，如果大股东放弃配售，则其他股东将坐享低价配售的好处，二级市场获利的空间较大，大股东的权益将被摊薄，特别是对股权比较分散的公司而言，甚至可能会发生第一大股东易主的情况；大股东参与配股，要有较强的资金实力。我们认为，配股的形式在未来可能与别的融资方式结合，比如在增发中安排相当比例的优先配售、配股与权证结合或者干脆以不进行融资的拆股形式出现。

　　公司债券：在成熟市场上，对于负债率较低、信用级别较高的上市公司，发行债券是再融资的首选方式。然而，我国上市公司采用债券方式进行再融资的情况却非常少见。在

股权分置条件下，非流通大股东可以通过股票融资的方式轻易地提高公司的每股净资产，从而提高自身的价值，而债券融资需要还本付息，在大股东看来是一种压力，因此，大股东缺乏发行债券的动力；另外，债券发行一直采取额度管理的计划经济模式，也阻碍了债券市场的发展。相信随着债券发行管理体制的市场化改革，公司债券必将成为上市公司再融资的重要选择。

　　可转债：在全流通市场中，可转债较之股本发行仍然有独特的优点，如对公司股本结构和每股收益水平的影响比较缓慢，有助于改善的公司负债水平和资本结构等；对投资者而言，享有持债和持股的双重选择；从发行条件来看，由于发行可转债，涉及对债券持有人本金、利息的偿付，因此，较之于股权发行，预计发行可转债将对发行人的现金流量、持续经营能力及收益率指标有更高的要求。值得注意的是，在股改过程中多只可转债的价格出现了比较明显的下挫，这也引发了一些人士对转债市场的悲观论调。但是，转债市场的这一现象是在股改过程中发生的特有现象。在全流通市场下，转债无论对上市公司还是对投资人来说，是一个具有吸引力的品种。

　　权证：权证是股权分置改革过程中重新推出的一种金融工具，其本质是一种期权。具有融资功能的权证主要是认购权证，其含义是权证持有人在买入权证后，有权在未来以特定的价格购入公司的股份。然而，权证是股票等基础金融工具的衍生产品，本身价值较小，容易被操纵，价格波动剧烈。同时，从融资的角度讲，权证本身的融资功能并不大，不宜成为融资的主力军。不过，由于权证的特性，它可以与其他融资工具结合，优化融资方式，比如在配股时对老股东配发权证，如果老股东不参与配股，也可以从权证的出售中得到好处，抵消由于不参与配股导致股东权益被摊薄的不利。

　　(王东梅为华夏证券并购部副总经理，贾晓亮为华夏证券投资银行部业务董事)