当前市场五大因素制约 信用交易慎行

　　□孙曙伟

　　近期，央行相关领导表示，为贯彻落实新的证券法、公司法，央行将适时推出证券信用交易。信用交易制度的实施将是我国证券市场的重大变革，不仅引入了新的证券交易方式，也将更为直接地影响到证券价格体系的估值。一直以来，市场对于信用交易制度众说分纭，当前市场环境、时机是否成熟也没有定论。本文不打算罗列信用交易制度实施的利与弊， 我们关注的是，在当前的市场环境下，信用交易制度准备好了吗？

　　一、信用交易模式及要求

　　以台湾和日本的信用交易方式来看，信用交易采取集中授信模式，即各银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各证券公司或个人。办理信用交易业务的证券金融公司或证券公司，依照客户的交易记录和提供的财力证明，分别授予客户不同的信用交易额度。信用交易有两个层次的授信：一是证券金融公司对券商的授信，二是券商对投资者的授信。

　　信用交易方式可分为下列四种，分别为融资买进、融资卖出、融券买进、融券卖出，其运用方式，说明如下：　

　　1.　当日做多冲销：为先融资买进，再以融券卖出。

　　2.　当日做空冲销：为先融券卖出，再以融资买进。

　　3.　做多隔日回补：为先融资买进，再以融资卖出。

　　4.　做空隔日回补：为先融券卖出，再以融券买进。

　　相对于我国现有的单一做多盈利模式，信用交易能提供更多的盈利渠道，投资者可以根据自己对证券当前或未来定价的判断进行相应的透支交易，但另一方面，信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，从根本上讲是证券市场的制度性变革，它要求一个完善价格体系的证券市场、完善的信用监管制度、完善的信用额度管理制度以及具有估值判断能力的投资者结构。制度的推出是操作层面的事，但是制度是否有效、能否实现预期的效果却又是另一层面。

　　信用交易本身是一把双刃剑，在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或者做庄导致某一

股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估时，投资者可通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的市场体系下，信用体制比较完善的条件下价格稳定器才能发挥作用，否则，信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波动。

　　二、当前的市场化环境仍不成熟

　　信用交易是高度市场化条件的产物，是证券市场制度变迁过程中自发产生的。信用交易是未来证券市场发展的方向，但是在当前价值体系并不稳定的市场环境下，推出信用交易理由并不充分，市场条件仍不成熟，其理由主要有以下几个方面：

　　1、证券市场价格体系仍处调整过程中

　　目前证券市场已完成

股权分置改革的上市公司不足总数的10%，股权分置改革的目的虽然是为流通股与非流通股奠定共同的利益基础，实现均衡股权结构、股东利益一致，但是作为一个改革的结果，证券市场整体价格体系将面临较大的结构性调整，即使不考虑目前G股出现的自然除权，随着非流通股的可流通，资金将会自然流向绩优公司，而垃圾股会受到抛弃，在这样的市场预期下，现有证券市场价格体系未来仍将面临很大幅度的结构性调整，而在一个并不稳定的价格体系中推出信用交易，其结果必然会带来巨大的价格波动，加剧投机，而这显然不是交易创新之目的。从原理上讲，信用交易发生的前提是投资者对于证券定价的估值发生分歧，看多的投资者会融资买入，反之则会融券卖出，在市场一致性预期下是不会产生信用交易的，正由于如此，可以推断，在整个证券市场缺乏一个公认的价值评估体系之前，各种投资理念的不同必将冲击市场价格体系，此时信用交易将成为鼓励投机的工具。

　　有人认为，信用交易制度能促进银行资金进入股市，为证券市场带来新的增量资金，进而活跃证券市场，但是当前证券市场的低迷仅仅是因为资金不足吗？从根本上讲，证券市场四年多的调整是对原有不合理的价格体系进行的一种价值回归，上市公司缺乏诚信，市场投机盛行，宝钢权证一周的换手率能够超过2000%，违法违规打击不严，在这样的条件下，即使是股权分置也不能带来一个健康的证券市场，一个简单的佐证，市场体制问题不是依靠交易创新能够解决的。

　　2、信用管理体系尚未建立

　　信用交易制度的核心是信用风险控制，包括信用级别的认定，可授信的程度，并以此确定在交易业务中的规模与比例，包括：可用于信用交易的经纪人资格认定制度、可授信额度管理制度、融资追缴制度、融券回补制度以及风险管理制度等等。

　　信用级别的认定一般是依照以往的交易记录以及资产规模来确定，而在过去几年的交易中，券商或多或少都存在挪用客户保证金的现象，包括直接挪用保证金以及国债回购方式间接挪用，信用级别的标准如何制定？信用管理体系如何建立？此外，目前券商保证金独立存管制度尚未完成，按照规定，证券公司需要在2005年底前落实客户交易结算资金独立存管的工作要求，目前只要求高风险券商以及部分有条件的券商实行保证金第三方存管，其他的券商选择保证金内部独立存管，有业内人士表示担忧，将保证金交由内部独立机构进行管理，表面上看是可行之策，但仍然未从根本上杜绝券商挪用保证金。如此看来，选择什么样的保证金独立存管模式，对于未来信用级别的认定将是一个重要的参考指标。

　　3、交易监管效率有待提高

　　交易监管制度主要是监管部门围绕信用交易的市场活动进行的实时监控，市场实时监控的责任主要由交易所来承担，交易所一线监管动作主要有：对保证金比例的定期调整；对信用交易的限制、信用交易相关信息的即时披露。

　　从以往的市场经验来看，在某些极端情况下，即使是对信用交易实施限制也存在弊端，比如规定账户保证金比率低于120　%时，证券公司应于当日通知投资者，投资者则应于当日起2个营业日内补足差额，但是在庄股跳水或大盘急跌的时候，即使采取强行平仓可能也难以弥补损失。2003年国债市场暴跌的过程中，整个过程没有承接盘，投资者可能面临本金全部损失而又不愿意追加保证金，这势必给信用交易的监管提出更高的要求：如何提高监管效率，从而尽可能降低风险。

　　4、缺乏足够的违规惩诫

　　我国证券市场最突出的一个问题就是信用缺失，而现有的监管制度对失信也没有足够的威慑力，信用交易是杠杆交易，他对于各方参与者提出了更高的信用要求，违规行为必须严惩以保证市场秩序。对于券商来讲，不得挪用客户资金或证券进行融资或融券，而对于投资者来讲，需要及时补足保证金及融入的证券。目前有的证券营业部为客户投资提供一定比例的配资，这其实是一种变相的信用交易，遇到的问题是证券市值缩水而被迫强行平仓或者难以在止损线平仓，由此引发了许多法律纠纷。实行标准化管理后的信用交易，虽然此类纠纷发生的频率可以大大降低，但是一旦违反信用交易后，当前的法律环境相对仍然较为宽松，对于类似的违规行为没有足够的威慑力。

　　5、投资者教育工作有待深入

　　信用交易是保证金交易，其交易性质类似期货交易或者国债回购交易，保证金交易的特点是以小博大，在收益放大的同时也倍乘地放大投资风险，在目前社会一致认同的高风险股票市场上，投资者是否能够适应这样的创新？

　　三、结论

　　从上述分析中可以看出，尽管信用交易制度本身是一种市场稳定器，而且也是符合证券市场发展的方向，但从当前证券市场现实出发，推出信用交易的时机是否成熟仍有待商榷。我们注意到修改的《证券法》是将原有的“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”修改为“证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动，必须遵守国家有关规定”。应该说，修改后的《证券法》只是为未来推行信用交易打开了空间，但是在我国正式推行该制度之前，还有相当长的路要走，包括目前的证券市场价格体系也有一个自我调节的漫长过程，而这一过程并非朝夕之功。

　　(作者单位：中国证券监督管理委员会)

　　(证券时报)