胡嘉：制度溢价深化价值评估体系

　　德鼎投资 胡嘉

　　长期以来，主题概念的“溢价”经常被机构投资者作为战略配置股票的策略主线，如流动性溢价、成长性溢价、资产重估溢价、管理服务溢价等等，自下而上的选股方法被市场广为流传，但似乎也带来了些许“审美疲劳”。笔者在此创新地提出“制度溢价”这个概念，抛砖引玉，希望能对投资者有所启示。“制度溢价”将使市场步入长期升势目前我国A股市 场的整体价值中枢已低于国际平均水平，加上股改对价平均约30％的除权效应，A股市盈率将低于香港市场10％以上。这个现象目前看来似乎较为合理，因为欧美发达国家的整体市盈率往往高于东南亚新兴市场，原因在于新兴市场制度性缺陷的高风险导致投资不确定性加大，理应体现出该国上市公司“风险折价”的估值因素。

　　所以，制度建设和完善是提升整个资本市场投资价值中枢的首要因素，这一点在我们的A股市场表现得尤为突出。由于我国证券市场的系统风险远大于西方成熟市场，证券市场定位不清晰、上市公司治理结构不健全、投资者权益不受重视等制度性缺陷，机构投资者通常会给予A股市场估值水平一定的风险折价。

　　以“国九条”为转折点、股改为契机，《公司法》、《证券法》的修改为框架，到现在两年不到时间已连续出台了近五十项事关证券市场长远发展的基础性政策:从市场制度环境、上市公司质量、资金性质、投资者结构、交易成本和投资者权益保护等多个方面展开。尤其值得注意的是，04年以来的这些政策一改以往着眼于强调市场规模、有效发挥融资功能、注重短期利益的风格，而是推出了一些具有长远意义，立足于投资环境改善的制度层面规则重构。

　　虽然这些制度安排难以在短期内直接带来上市公司业绩的明显提升，但通过规范证券市场的游戏规则和制度基础，可以降低整个市场的系统风险，从而提升整个市场的价值中枢，从“风险折价”变为“制度溢价”。近期出台的26条意见以及六部委的联合监管势必改善上市公司法人治理结构、内部管理，提高战略资本长期投资股市的稳定性。我们来看一个典型的例子，香港H股市场过去长期被海外投资者给予过低估值，主要原因就是被认为中国企业的规范程度不够，H股股价长期徘徊在3－5倍市盈率的折价状态。随着海外投资者对中国社会稳定、经济高速成长的认同及H股公司信息披露透明度的提高，对H股的价值重估使H股出现了2002年以来的翻番行情。股价的走高并不完全是公司业绩大增所致，在一定程度上也反映了境外投资者因H股市场制度建设结构性变化而对其进行的价值重估。

　　笔者认为，目前管理层已从以往单纯的“救市”转变为“治(理)市”和“(法)制市”，也就是在以行政手段为主来限制市场逐渐过渡到以法制制度建设为主来规范市场；从偏重于融资功能的政策制度到投融资功能协调发展的制度变革，这个制度建设的结构性转变是巨大的，制度曲线的走牛必定会使得整个市场走出长期的上升通道，这就是所谓的“制度溢价”。

　　价值投资主题将不断深化我们看到，在针对投资群体的制度性变革方面，A股市场正加大对国内外产业资本的引入，国内外产业资本的兼并重组、资源整合将完成存量上市公司资产的价值再造。如最近推出的股改公司可引入外资战略机构投资者的制度，以及未来产业投资政策限制的逐步放开(今年文化传媒产业投资政策已经出现变化)，这些都会产生“鲶鱼效应”并改良现有的“一基独大”、“价值固化”的投资群体构成及投资理念。

　　宏观经济政策的制度溢价也将进一步拓宽价值投资的视野。在股改引导资本市场制度转型的同时，“十一五规划”将推动我国经历一场深刻的经济发展模式转型，我国实体经济和证券市场都将迎来新一轮的持续健康发展。按程序，“规划”正式实施要在明年“两会”之后，考虑到股改工作的整体进程以及新《公司法》、《证券法》的正式颁布实施，证券市场的基本制度将得到更大改善，经济健康发展的预期和制度的完善将使股市出现新的主题投资，基于经济转型后的国内产业结构调整将催生更多的优秀上市公司。

　　结合政府职能转变的财政政策、货币政策、税收政策等制度变化也将带来新的行业投资主题。如财政政策变化将对资源要素价格的市场化改革创造基础，基于该制度变革下的公用事业、

能源原材料、资源稀缺品、卫生医疗等资源商品市场化定价变革，将引发价值再造和重估的投资机会；货币政策的引导，汇改、息改的政策溢价除表现为上市公司资产负债表汇兑损益、财务费用短期变化外，还会对相关行业进口成本、出口

竞争力等形成中长期影响，优化产业结构，促动行业良性发展。另外，针对交易制度改革、交易品种创新的“制度溢价”主题也将不断涌现。

　　综上所述可以看出，“制度溢价”的涵义是指通过基础制度的建设和变革，由量变到质变地改善股市生态环境，降低上市公司整体风险溢价。同时结合有针对性的配套政策制度变化，提炼出新的价值投资主题，营造新的盈利点，并以此区分单纯固化的定量估值。笔者深信，“制度溢价”主题将成为06年各类资金博弈多层次市场机会的一个重要策略主题。