机构四季度投资看法 蓝筹股略有低估

　　提要：

　　本文对23家机构投资者(包括12家中资、2家外资券商的研究机构和9家基金)2005年四季度投资策略并进行了比较研究。

　　16家机构预期下半年GDP的增长速度会放缓，认为经济已经处于回落周期，经济增长质 量在变好，06年的GDP的增长率将放缓至8.5%左右；上市公司盈利增速开始放缓。

　　18家机构认为在考虑了A股的含权价值后，A股市场与国际市场和H股市场相比，估值基本合理；蓝筹股略有低估。

　　各机构在对行业进行分析和对公司进行判断时，最严重的分歧是大多数的机构认为经济回落周期中应该回避周期性行业，应该首选防御性行业。但在市场上比较有影响力的国泰君安、中金公司、外资行花旗则有不同的观点，同时，不同于2005年中期策略中大家一致看好防御性行业的是，市场已经有部分机构认为防御性行业面临价值高估的风险。

　　部分机构认为投资策略不在于行业的选择，而在于选择符合国家政策、符合未来经济发展方向的主题。

　　市场对各个行业的看法开始出现大大的趋同。机构分歧相对较小的由中期时的商业零售，增加了公用事业、旅游、软件、高速公路、造纸行业、电力设备、电力、传媒行业。

　　我们认为，一些新的取得共识的行业可能显得较有投资机会，如公用事业、旅游、软件、电力等行业，而对于机构共同不看好的煤炭应该注意投资风险。基于我国“十一五规划”

　　提出来的发展思路，可考虑选择符合国家政策、符合未来经济发展方向的投资主题。

　　未来市场环境判断

　　市场环境包括宏观经济环境、市场的估值水平和大盘指数可能的运行区间等方面。

　　宏观经济走势

　　23家机构的策略报告中有18家对下半年及06年的经济运行态势作了分析，这16家机构都预期下半年GDP的增长速度会放缓， 16家一致预期目前经济已经处于回落周期，经济增长质量在变好，06年的GDP的增长率将放缓至8.5%左右：其中有湘财荷银和大成基金2家对06年经济增长持相对悲观态度，认为下降比较显著；长江证券1家认为2006年宏观经济存在着短周期反弹的可能性；两家外资行的高盛认为中国经济增长强劲，05、06年GDP增速将为9.2%、8.5%，而花旗认为中国经济存在一些问题，06年不是底部。

　　在经济已经处于回落周期的预期下，大多数的机构投资者认为上市公司盈利增速开始放缓，但是只有个别机构投资者认为上市公司总体业绩会出现负增长。

　　市场当前的估值水平

　　23家机构中有18家分析了市场当前市场的估值水平，都认为在考虑了A股的含权价值后，A股市场与国际市场和H股市场相比，估值基本合理；蓝筹股略有低估(花旗由于篮筹股价值低估，看好周期性股票，如航空、汽车、房地产等行业股票)。其中招商证券、国泰君安、中金认为，经过三季度的市场演化，很多非篮筹股票出现估值风险，市场有结构性调整的压力。

　　大部分机构认为人民币的这种升值的趋势和预期对A股无疑会产生正向的推动作用。花旗认为，人民币升值预期和中国经济的高增长使得市场流动性非常充裕，完全不用担心新股发行对市场的影响。

　　上证指数可能的运行区间

　　23家机构中有18家给出对四季度市场的走势的判断，这基本体现对我国股票市场“内冷外热”的现象。两家外资行高盛证券根据企业盈利只是增速见顶而非盈利周期见顶认为2005年全年MSCI中国指数有15%-20%的空间，花旗则认为中国目前股市不具有牛市行情的基础，但是由于很多周期性股票价值低估而认为市场有吸引力，并且认为中国市场流动性充足，完全不用担心新股发行对市场的压力。

　　而其他16家中资机构仅有3家相对比较乐观，认为四季度市场已进入熊牛转折期，股票资产属性的恢复将推动动一轮大牛市的运行；有5家对市场比较悲观，认为目前A股市场反转条件仍未成熟，在宏观经济减速、企业盈利增速放缓、原油价格高企及市场扩容压力逐步释放等因素影响下，在1000-1200点的底部区域仍需反复夯实；其余8家对四季度市场看法比较中性。

　　23家机构中有2家机构给出了下半年市场运行区间的明确判断：招商证券认为上证指数运行重心将有所下移，核心波动区间为1080-1240点；高盛证券则乐观地认为全年MSCI 中国指数有15%-20%的空间，而申银万国证券预计市场将反弹—>下跌—>再上扬。

　　策略观点

　　市场对防御型板块和周期性行业仍然存在较大分歧

　　各机构的策略报告中对行业进行分析和对公司进行判断时，最严重的分歧是一些在市场中有知名度的机构对防御型板块和周期性行业及公司的不同判断。大多数的机构认为经济回落周期中应该回避周期性行业，应该首选防御性行业。但在市场上比较有影响力的国泰君安、中金公司、外资行花旗则有不同的观点，同时，不同于2005年中期策略中大家一致看好防御性行业的是，市场已经有部分机构认为防御性行业面临价值高估的风险。

　　中金公司的观点是，尽管中国经济增长速度放缓，但是消费、投资、出口仍将保持2位数的增长，上海港和深圳港出现产能过剩的风险比较小，依然看好港口和港口机械行业，同时水泥、电解铝行业利润率已提前跌至低谷，其中具有成本优势、估值水平较低的公司已经具有长期投资价值。

　　外资行花旗认为市场流动性非常充足，周期性行业股票被严重低估，下降空间非常有限，因此已经具有长期投资价值。

　　国泰君安认为，国内目前中国的股市至今还没有投资绝对估值的经验，而是更倚重对未来业绩增长的偏好。周期类股票在遭到境内机构的持续减持后，在整个经济并不会出现衰退的背景下，部分行业应该存在价格反弹所带来的交易性的机会。认为在估值和经济基本面交互影响下，防御和周期两类板块将更多体现出一定的轮动特征。政策变化导致的估值理念摇摆，商品价格走势、宏观经济政策将成为板块轮动的动力。另外由于国际产业在向中国转移，很多的产业周期不会局限于中国，更主要受世界经济周期的影响，公司看好船舶、机电(以港口机械、模具、机床、半导体等为代表)、装备制造(以石化、化工、动力等专用设备装置为代表)等行业。

　　不同于2005年中期投资策略报告中大家对于防御性行业的一致性选择，部分投资者如成都证券对4季度消费品行业的景气小幅回落提出警示，虽然部分消费品行业景气长期是增长态势，但相对目前市场估值水平而言，认为应在中期内回避这种风险；部分服务业、公用事业与制造业关系密切，具有顺周期性特征，防御能力已经在不断下降之中，对此类行业在较大范围内下调了评级。

　　防御型板块相对原材料板块的估值溢价已处于相当高的区间，而通过国际比较可以发现，中国的防御类行业并没有显现出众的特点，相反国内原材料行业在国际比较中更具相对优势，因此，尽管防御一直是其基本的策略主线，它还是认为目前短期轮动的天平更多地倾向于以大宗原材料为代表的价值型周期板块，阶段防御性板块的投资需要更为灵活的时机把握。在价值型周期板块中，它看好石油、石化行业以及部分原材料领域中的细分行业，如化工行业中的化肥、有机品、精细与专用化学品,有色行业中的铜、锌、黄金资源类企业、煤炭中的焦煤、以及钢铁行业中的板材等。

　　市场可能存在的其它投资机会

　　除了对周期性和防御性的的挖掘之外，基于我国“十一五规划”提出来的发展思路，部分机构认为投资策略不在于行业的选择，而在于选择符合国家政策、复合未来经济发展方向的主题。

　　国信证券提出看好参与国际市场竞争的优势现代产业，如国际工程承包业；装备和零组件已具备进口替代效应的创新型下游产业以及主要依靠自身体系自主创新的军工相关产业。

　　长江证券提出看好销售利润率处于低位(即将回升)且无产能大幅扩张的行业；持有资产容易滋生泡沫并带来投资机会的行业；由于估值难以确定带来投资机会的行业。

　　联合证券提出看好大股东资产注入、整体上市以解决全流通问题所带来的投资机会；对价创新、超出市场预期的机会；集团型企业加快一体化进程带来的投资机会(中石化)；大股东增持的上市公司申万提出再融资类G股、资产重估类、A-H溢价水平低于20%的股票、股改创新类、中石化重组系列A 股等投资主题。

　　广发基金提出对中国制造业的遴选要素从传统比较优势转向企业的创新，包括技术创新和业务模式创新：通讯设备、电子元器件、软件、新材料等领域正产生难能可贵的企业创新小巨人。

　　嘉实基金提出由于政府投资成为经济景气的下一个旗手，所以需要关注政府在交通、公共设施、安全设施加大投入所带来的投资机会，同时看好能源(再生能源)行业。

　　机构对不同行业投资价值判断的差异

　　各机构根据自己的投资理念，在策略报告中推荐了自己值得投资的行业和公司。但是，我们也发现，除个别行业或子行业外，机构对大部分行业投资价值的判断是存在分歧的。

　　在各个行业中，机构完全没有分歧的包括一致看好的行业和一致不看好的行业。机构一致看好的行业：公用事业、旅游、软件、高速公路、造纸行业、电力设备。而机构一致不看好的行业：钢铁。

　　在各个行业中，机构分歧相对较小(持有不同意见的机构只有一两家)的行业也比较多。大部分机构一致看好的行业：商业零售、食品饮料、电力、传媒；而大部分机构不看好的行业：汽车、煤炭、电子制造。

　　不同于2005年中期投资策略报告比较中发现的是，市场对各个行业的看法开始出现大大的趋同。原来中期策略报告中，各家机构仅对商业零售一致看好，现在众多机构一致看好的行业和一致不看好的行业明显增多。由于机构对防御性行业的认同以及对在四季度采取防御性投资策略的认同，大家一致看好的行业增加了旅游、软件、高速公路；出于对公用事业调价的预期，市场开始对公用事业出现偏好。

　　对于周期性行业中的煤炭和电力，市场原来的分歧也比较大，但是在四季度的策略报告中，大家的观点出奇的一致。

　　由于煤炭库存在增加，价格进入下降通道，行业景气指数开始下降，一致看淡煤炭；同时，大部分机构认为电力行业毛利率见底回升的趋势逐渐明朗，明年面临的机会大于风险，从而看好电力行业。

　　对于防御型行业中的医药行业，市场分歧比较大。推荐机构有

长城基金、申万，认为随着中国城市化进程的推进、居民消费的升级，人们对健康的重视程度会不断提高，对优质药品的需求将在未来很长时间内将保持快速增长。看好那些有强大品牌、有自主研发实力、产品储备丰富、营销管理水平强的医药企业。广发、嘉实基金、湘财证券：重点看好爆发性增长的原料药、具有定价权的品牌中药和研发创新型企业的投资机会。嘉实、大成基金认为化学制剂、医药商业、大宗化学原料药和生物制药中性。华宝兴业认为行业前景不明朗，“中性”的评级，与国外相比，国内医药板块市盈率相对于大盘有30%的溢价比较合理。成都证券(仅看好生物制药)、国投瑞银、国泰君安、广发证券认为医药产业竞争力处于比较弱的水平，

药价下降成为趋势，人民币升值压力。

　　对于金融银行业，市场也比较关注，但同样存在分歧。给予银行业正面评价者认为在牌照约束下，中国银行业对外国直接投资的吸引力弥补了不同银行之间资质的差距，并使得无论是激进的银行还是保守的银行在中短期来看都无太大的风险。持不同意见者则认为目前上市银行估值较为合理，受资本充足率和

宏观调控政策影响，浦发银行和民生银行下半年的贷款增速将会放缓，收入和利润增长都会受到影响。