穿过你的黑发我的手 探询市场发展主线

　　兴业证券 叶信才

　　提要：

　　拨开纷扰的迷雾，可以寻到行情发展的逻辑主线，市场仍在等待“政策做多”与技术面的共振，反弹担纲的主力将悄然改变。

　　目前市场走势在各种因素影响下尤为复杂，犹如行走在伸手不见五指的黑夜里，一不小心就可能踏空堕入深渊，或者迎头碰上一堵墙，碰得头破血流。如何拨开重重纷扰的迷雾，看清事情发展的本质。这是问题的关键。

　　市场发展逻辑主线：“政策做多”与“对价”对决“宏观经济下滑”

　　按照道氏理论，任何股票指数和任何市场都有三种趋势：短期趋势，中期趋势，长期趋势。其中短期趋势可持续数天或数个星期；中期趋势可持续数个星期至数个月；而长期趋势可持续数个月或数年。任何市场中，这三种趋势必然同时存在，而彼此的方向有可能相反。从各种趋势的影响因素看，宏观经济因素是决定股票指数长期趋势唯一因素，而影响中、短期趋势的因素比较复杂，估值水平、市场心理、资金、突发事件、政治、市场政策、股指下跌幅度都可以是改变市场中、短期因素之一。

　　一、宏观经济仍在下滑

　　观察近期市场发展主线，我们基本上认为是在“宏观经济下滑”背景导致的下降通道中，“政策做多”和“对价”的反抗。这个下降通道以2004年4月开始宏观调控的1783点为顶点，在这过程中，除了9.14行情，从来没有过象样的中级反弹。一系列迹象表明，宏观景气下滑仍没有见底的迹象。目前虽然上市公司2005半年报披露尚未大幅展开，但规定在7月15日之前业绩预警公告需披露完毕，目前已接近尾声。我们把目前已披露上市公司业绩预警数量(截止7月15日)与2004年预警数量作一对比。如表一，2004年中期预增公司有217家，而2005中期仅有141家，缩水近40%；首亏公司数量却由64家增至87家，预减公司由52家增至58家，续亏公司保平，而扭亏公司数量由75家降至35家。很明显宏观经济下滑已在中期业绩中显现。宏观经济形势不佳和上市公司业绩增速下滑决定了股指无反转的经济基础。

    表一、2005中期预警公司数量对比表

	2005中期		2004年中期
	预警类型	比例	预警类型	比例
不确定	6	1.49%	6	1.15%
略减	2	0.50%	7	1.34%
略增	1	0.25%	23	4.40%
扭亏	35	8.66%	74	14.15%
其他		0.00%	4	0.76%
首亏	87	21.53%	64	12.24%
续亏	69	17.08%	69	13.19%
续盈	5	1.24%	7	1.34%
预减	58	14.36%	52	9.94%
预增	141	34.90%	217	41.49%
合计	404	100%	523	100%

    数据来源：WIND资讯， 兴业研发中心

　　二、“政策做多”和“对价”试图执牛耳

　　在上文谈到，宏观经济并不是决定趋势的唯一因素。由于我国的证券市场发展时间不长，政策在股指的运行中发挥着重要的作用。5.19行情、去年的9.14行情、每年春季“两会”行情都刻下了政策的烙记。

　　解决股权分置问题是中国证券市场一个历史性的制度大变革。为了维护这项制度变革的进行，管理层近期可以说不遗余力推出各项或大或小的、成文的或不成文的政策利好。据不完全统计，从五一节后以来，证监会、国资委、财政部相继出台十多条利好文件及措施，包括红利税减半，上市公司回购流通股，上市公司大股东增持流通股，基金公司可用自有资金申购基金，国资委对股权分置试点的表态等等，出台利好政策的频率和效率都是前所未见的。管理层做多的意图是非常明显的。但在浓重的熊市气氛下，或者说未到正确的时间，这些利好的政策难以奏效。

　　同样，对价因素的存在也是一个重要外生变量。如果把解决股权分置前(五一节前)市场数据按不同对价率的水平作一敏感性分析，如果给予30%的对价率水平，估值水平基本上已与恒生指数接轨。因此，从理论上分析，对价因素的存在降低了市场的估值水平。但从近期试点公司的市场表现看，包括宝钢股份、长江电力的表现都不如人意，甚至中信证券一复牌即以跌停报收。蓝筹公司的“吝啬”使市场过高的预期落空。同时，大规模展开解决股权分置的预期使“寻宝”游戏失去寻宝的基础，“寻宝”游戏迅速夭折，使市场也失去短线热点。

　　近期出台的政策利好应该都是具有长远意义的，对价因素也使市场的估值水平降低，对市场长远健康发展也具有深远意义。但在宏观经济下滑的熊市气氛下，由于心理效应的作用和预期的巨大落差，仅仅具有一个短期效应，尚无法使市场形成中级反弹趋势。

　　等待“政策做多”与技术面共振

　　我们认为股权分置的成功解决只有在股指上扬的过程中。因此管理层会尽一切的力量保障改革的顺利进行。后续的政策做多仍可期。但后续出台的政策需改变方式。从近一周的消息面上看，管理层已明显改变策略。有关部门不再频繁讲话托市，也不再出台务虚的利好政策，而是只做不说。据报道，6月21日，中国证监会向更高部门递交报告，决定由中国证券登记结算公司通过商业银行委托贷款形式，向审批的数家创新券商分批给予100亿名为“周转贷款”的资金，直接入市。7月14日，数十亿资金已经到位于中国证券登记结算公司在工行、建行等两家国有商业银行总行的账户上。7月18日，部分创新试点类券商接到中国证监会的通知：7月19-20日，中国证券登记结算有限公司将陆续把这笔资金，通过工行、建行两家商业银行的委托贷款形式，分批划至证监会指定的广发、东方、华泰、中信及其他几家创新试点类券商在工行或建行的银行账户。政策实质性的第一把火有望点燃。

　　如果从技术面分析，这一现象也有望得到验证。从时间周期上讲，7月是2001年6月2245最高点以来的第49个月。49是江恩的自然数字序列重要数字，在前一个历史性高点之后往往会出现历史性低点。另外，在近几年的行情中，两个重要低点位置大部分是持续44周左右。如2002.2.1(1339)至2003.1.3(1312)，持续45周；2003.1.3至2003.11.14(1309)，持续44周；2003.11.14至2004.9.13(1259)，持续43周；从2004.9.13这个重要低点持续到现在正好是43周。

　　在技术分析上，技术分析和政策消息有时会达到很默契的同步，这就是技术分析的神奇作用。我们认为，一系列政策做多措施有可能在下一二周进入实施阶段。另外，下一二周将有大量的第二批试点公司进入表决程序，其中可能会发生戏剧性的结果，市场活跃程度将加大。我们认为有可能出现本年度较大的一次波段机会。

　　市场的主体悄然变化 ：基金可能被边缘化

　　我们知道，在近几年市场力量的演变格局过程中，券商日渐衰落，基本上在二级市场上失去话语权；保险机构、社保基金由于其投资特性，“小荷”也无法露出“尖尖角“；而在管理层“大力培育机构投资者”的号召下，基金成了一支独秀的力量，主导着市场投资潮流。而有点另类的游资则在市场的夹鏠中生存，但他们却是市场中嗅觉最灵敏、行动最敏锐的一股力量。

　　但在近期，市场主体却在发生微妙的变化。孙子兵法云，知此知彼，百战不殆。我们需要重新审察市场主体实力状况。根据最新公布的基金第二季度持仓情况，据统计，已公布组合的112支股票型基金平均仓位70.5%，现金合计约115亿元。实际可动用资金可能更少。而在经济景气下滑的背景下，持价值投资理念的基金可能找不出良好的投资品种。可以断定，在下一阶段的行情中，他们可能暂时被边缘化。而券商再贷款一旦落实，将成为市场中不可忽视的力量。同时从各种渠道的消息得知，场外的资金，包括保险、房地产资金、实业资金等都在跃跃欲试。根据这些资金的性质特点，大盘蓝筹、科技股、预增股、中小企业板包括超跌股将成为一下阶段的活跃板块。