可以挖掘全流通预期下的公司并购价值

　　当前市场估值合理吗

　　通过与美国股市的市净率、市盈率比较及A与H股溢价分析, 我们认为,目前A股市场总体估值是合理的。

　　1、与美国股市相比

　　与美国股市比较来看,在市净率指标方面,截至六月末,A股平均市净率为1.65倍已经大大低于美国股市平均2.9倍的市净率,这基本反映了两国公司净资产收益率的差距(A股为6.53%,美国为15.68%)。但从市盈率来看,6月30日A股按总股本加权平均市盈率为18.6倍,与美国股市18.5倍基本相当。

　　如果解决股权分置时,A股流通股股东平均获得10送3的补偿,假设流通股股东手中的总市值不变,则股价相应"除权"下滑23%,届时按总股本加权平均计算的市盈率下降到13.95倍(简单估算),低于美国股票24.59%。

　　2、A股与H股的溢价

　　经过四年的回归,A与H股之间巨大的价差已回归合理水平,目前A与H股的加权平均溢价在20.56%,大盘蓝筹股对H股的溢价已降至10%左右,如果考虑A股能够得到一定补偿因素,蓝筹股的估值水平已处于合理范围。

　　分行业看计算机、元器件、软件等信息技术类行业与香港市场普遍具有较大的定价差距、估值压力仍然较大。水泥、煤炭、银行、汽车、钢铁、石化、房地产、造纸等周期性的投资品行业目前普遍具有接近香港市场的定价水平,这与A股投资者预期大陆经济增速见顶回落的担忧有很大关系。酒精饮料、食品等非周期性消费品行业定价水平与香港市场及国际市场基本相当。

　　合理估值就一定会涨吗

　　我们认为,随着对价的实施,将使A股市场总体估值水平获得降低,但占市场权重较大的大宗原材料行业上升周期结束,将在一定程度上抵消对价所带来的优势,因此,下半年市场整体估值仅处于合理阶段。

　　1、上市公司盈利增长推动力在减弱

　　从企业的角度来讲,我们看到今年一季度企业的景气指数为132.1,明显低于去年四季度的136,也低于去年全年平均的135.7。而另外一方面,今年以来工业企业利润总额增幅和去年相比出现了大幅度的下降,今年前五个月的增幅为15.8%,而去年的增幅在36%,企业效益增长显著放缓。

　　2、A股结构性问题依然突出

　　A股经历五年的调整,虽然市场整体市盈率已由2001年最高峰时的63倍,回落至目前不到20倍水平,但市场中股价的结构性问题依然存在,而且调整一直持续进行着。从二季度A股市场市盈率结构分布来看,高市盈率的股票数量不断减少,20倍市盈率以上的股票数量不断增多,但从绝对数量来看,高市盈率的股票仍占据多数,截至二季度末,PE在20倍以下股票为407只,占全部A股比例为30.2%,PE在40倍以上(含亏损股)数量达到507只,占比达到37.64%。从股价来看,高市盈率股票及亏损股与成熟股市相比仍有较大的下跌空间,A股161只亏损股均价为2.48元,40倍市盈率以上的股票均价在4.08元,而同期香港股市亏损股价格基本在1港元以下。可见,虽然A股市场大盘蓝筹股的估值与成熟市场接轨,但劣质股的接轨还远没有结束,这些股票价格回归,将对A股市场继续形成向下的压力,由于劣质股的权重较小,对指数的实际影响程度较为有限。

　　合理估值下存在结构性投资机会

　　正在推进之中的股权分置改革是证券市场重大的制度性革命。在改革的初期,市场焦点主要集中于对价,非流通股股东及流通股股东博弈的中心在于对价方案的多少和好坏。由于对价存在,通过市场自然除权,可以降低市场总的估值水平。但对价是一次性的,决定其效益也是一次性的。经历短期的激情之后,决定股价趋势的基本因素还是公司基本面因素。下半年市场面临总体估值水平相对合理和政策面积极支持等有利一面,但同时面临宏观经济增长放缓,周期性产业进入调整及现有A股中绩差股票继续回归的压力。因此,我们认为,下半年的A股市场存在的仅是结构性投资机会,整体市场还难以摆脱五年以前的调整格局,上证综指将在900点-1200点区间波动。

　　1、全流通下的公司并购与重置机会

　　中国A股市场融入全球经济的趋势已不可逆转,股权分置改革的推进进一步加快融合的步伐。在全流通预期下,将凸现公司的并购价值与资产重置价值,只有其资产定价和公司价值在国际开放视野下具有优势,才能抵御未来市场接轨的冲击。发生在去年的哈尔滨啤酒股权收购争夺战可以提供给我们一些借鉴。安海斯-布希国际公司与南非国际酿酒集团两家全球最大的啤酒企业于去年展开对哈啤的股权收购之争,作为国内啤酒业排名第四、上市不到两年、此前市值不过30多亿港元的一家中型啤酒公司,安海斯-布希国际公司最终以50多亿港元代价取得哈啤已发行股份99.66%的股权,较市值多付出六成成本。安海斯-布希国际公司看中的正是中国庞大的啤酒市场及哈啤的销售渠道。我们认为,同样的现象也会在A股市场重现。因此,对具有核心竞争力的中国优势企业、或者具有较强的产品定价能力和稳定的盈利增长的垄断性企业以及一些民族消费品牌公司应持续关注,这些公司或拥有自然资源、特质品牌,或拥有较完善营销网络、销售渠道,这些壁垒将使这些公司具有较高的重置成本,提升公司的并购价值。

　　2、 处于低谷行业可能复苏的交易机会

　　随着钢铁、水泥、石化等产品价格的下降,相关下游行业成本大幅度降低,为行业利润回升奠定了基础。其中一部分行业目前已经进入了景气的低谷,而且由于经营成本的下降,部分行业已经出现了复苏的苗头,尽管我们无法预测这些行业走出低谷的准确时间,但考虑到股价对业绩预期的敏感性和提前性,尤其是经过了1年多的恐慌性下跌之后,低谷行业的一些上市公司股价已经极具吸引力,例如电力行业,在2005年下半年应该存在交易机会。

　　2005年1季度,电力生产继续保持较快增长,全国发电量5449.28亿千瓦时,同比增长13%。其中,水电发电量同比增长19.2%；火电同比增长12.2%,发电设备利用小时数保持较高水平；社会用电量5505.46亿千瓦时,同比增长13.38%,低于去年同期2.3个百分点。全国电力供需形势依然紧张,主要电网用电负荷高速增长,增速均接近或超过10%。 

　　预计2005年下半年,火电行业将逐渐走出低谷,行业拐点出现。由于煤电联动于5月1日正式实施,火电机组平均上调约2分,水电机组上调4-5厘,大多数地区取消超发电价,此次电价上调在下半年的体现较为明显,电煤供应偏紧程度大大缓解,电力企业盈利能力将逐渐走出低谷。

　　3、回避受投资减速影响较大的原材料行业和投资品行业

　　我们预计下半年固定资产投资增速将明显回落,将对投资品和原材料都带来巨大冲击。这些行业出现周期性剧烈波动的原因,一方面是投资需求增长大幅下降,另一方面是在行业利润高峰期新增的产能开始释放。去年的水泥行业和电解铝行业正是受周期影响的典型例子,今年建筑钢材和建筑玻璃的周期性影响也开始出现。考虑到前期投资过快增长的是固定成本更高的重工业,因此未来产能集中释放时的价格战会更加激烈,没有成本转移能力的工业生产企业会受到重创。对于石化、钢铁、煤炭、有色金属等行业,随着宏观经济增长下滑,由于需求下降和产能扩大带来的影响尚未完全反应,应当注意回避。

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　　南京证券 秦雁 周旭