研究：A股市场国际吸引力将不断增强

　　海通证券 陈峥嵘 陈久红 唐祝益

　　外汇行情与股票价格之间有着密切的联系。一般来说，如果一国货币升值，股价就会上涨；反之，一国货币贬值，股价就会随之下跌。所以汇率的变动会给股市带来很大影响。

　　汇率变动是如何对股票市场产生影响的

　　汇率水平是一国宏观经济基本面的反映，股票市场最能敏感地反映出一国经济的发展变化。

　　首先，汇率变动可以改善或限制上市公司的进出口状况，从而影响上市公司的经营业绩和二级市场公司股价的变化，尤其是进出口量大的外贸企业受其影响更大。

　　其次，汇率变动对国内经济的影响集中体现在物价上，并通过物价、国民收入间接影响国内股市。本币汇率下跌，刺激出口，限制进口，增加国民收入，物价水平上涨，诱导盈余资金流入股市；反之亦然。

　　再次，汇率变动还可以通过资本流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，很可能会从股市抽走资金，致使股价下跌；同时，为避免本国货币大幅度贬值，该国政府就会提高利率以支撑本币汇率。这样一来，公司经营成本会上升，利润就会减少，上市公司股票价格就会下跌。反之，通过高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，可以减少上市公司的生产成本，增加利润，上市公司股价就会上涨；同时也可以较低的价格购买国外企业，加速对外投资，这样上市公司资产价值提高，可以吸引更多的国际投资者购买该国公司股票，促使公司股价提高。

　　人民币升值将提高人民币资产价格

　　货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围内的价格上升，因此人民币升值将增加证券资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力，同时在A股、H股、B股等不同市场也有不同表现。

　　首先，如果不考虑市场的流动性和系统性风险，对境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者来说，投资于中国证券市场能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价，并在短期内股价上涨的过程中获利。因此人民币升值预期的存在将使境外投资者增加对中国证券市场的投资比例。

　　其次，升值预期的影响在不同市场会有不同的表现。对于境外投资者来说，相对于B股市场，H股市场的资金流动更加便捷，投资风险和对上市公司的监管成本相对较低，预期投资收益的确定性更大，更容易实现投资目的，并且中国香港市场具有自由、透明化的特点。而B股市场在承担中国证券市场国际化的使命的同时，其政策的连续性、透明度和可预见性都要远远低于H股市场。从B股市场本身来看，因市场性质的不同使得投资者结构和资金性质有所差别，沪深两个B股市场的上市股票受到投资者追捧的程度也不同。深圳B股市场由于毗邻香港，计价货币单位与香港市场相同，深港两地资金流动便捷，使得境外投资者更加青睐深市B股。

　　再次，国际投资者对于中国不同市场的关注将产生相互影响。相对于涨幅惊人的H股市场，A股市场实际上已经受到越来越多的国际投资者的关注。目前已有27家外资机构先后取得了QFII资格，并且有数家QFII追加投资额度，获批投资总额度已达到40亿美元的首批试点上限。除此之外，其他一些机构(比如香港汇丰推出的“汇丰中国动力基金”)也逐渐将视野投向A股市场。与H股市场相比，更加广泛的行业覆盖面和个股选择范围以及中国经济平稳较快增长的良好发展态势，使得A股市场对国际投资者的吸引力不断增强。

　　升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑

　　日元和台币的升值过程清晰地反映了货币升值期间币值与股市的交互涨跌过程(见下表)。

　　第一阶段：经济的快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入。随着经济基本面转好，货币开始出现升值压力，股票与房地产等都有明显的涨升，尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长较快，股市行情呈业绩与资金复合推动型，业绩的成份更多一些。

　　第二阶段：货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。进入第二阶段，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。1976年新台币升值，股指开始突破千点大关，此后年年创新高，价量齐扬。此时，股市行情继续呈业绩与资金复合推动型，但资金的推动作用较业绩的推动作用似乎更强一些。

　　第三阶段：币值强力升值到了强弩之末，国际投机资金开始逐步撤出。币值大幅挺升，挫伤了出口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流，物极必反，升值的优势转化为“升值综合症”。此时，股市行情呈现单纯的资金推动型行情特征。

　　第四阶段：泡沫破灭，股市与不动产暴跌，货币由升值转为贬值，开始进入较长时间的泡沫调整时期。

　　我们的看法是：

　　一、目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段，该阶段持续的时间可能会比当前市场预期的时间要长一些。

　　二、在人民币预期升值到可能升值这一特定时期，汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑力度。

　　三、人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。

　　四、人民币升值对股指的推动力度要视升值幅度的大小和升值周期的长短而定。从实践来看，在货币升值初期股市的反应往往比较强烈。

　　五、假如人民币汇率出于金融体制改革、扩大就业、国内产业保护等的需要，不能在近两年内扩大浮动区间，进行一定幅度的升值，那么，其升值预期对市场的影响力在年内就会减弱，对股指的支持作用就会下降，股指的运行节奏和特征就将发生变化。

　　人民币升值可以提供难得的历史机遇

　　以宏观证券理论的角度看，股票属于权益性证券，而债券(不包括可转换公司债)、期货、期权以及互换合约则属于经常性证券。与股票市场的发展旨在提高全社会企业间权益或资本性资源的配置效率不同，经常性证券市场更多地与企业资产负债表的经常性项目有关，其发展旨在提高全社会企业间流动性资源的配置效率。这不难理解。人民币升值可以导致国内企业棉花进口成本下降，纺织品出口因人民币升值而构成的压力足以被冲淡。在预期升值与升值的交替变化过程中，棉花期货无疑将发挥重要作用，有利于纺织企业降低成本，提高流动资金使用效率。这一作用显然不是通过股票市场可以有效而迅速实现的。

　　对于经常性证券市场来说，当人民币升值预期增强时，升值的负面影响将得到充分讨论，于是它们可能被提前消化，使得升值的实际影响被部分中和。这非常符合大多数经常性证券的交易模式，既可以做多，也可以做空。不仅是期货交易如此，如果在人民币债券与美元债券之间开展互换业务，债券交易同样做到做多、做空两相宜。

　　上市公司应对人民币汇率变动的措施

　　一、合理调整进出口业务

　　从经营的角度来讲，在汇率出现大幅波动的情况下，企业可以通过调整进出口业务来规避汇率的风险。首先，提高原材料和设备的国产化率。如果企业有较多的原材料和设备需要进口，当进口国货币升值的时候，企业可能会减少进口，转为使用国内产品。必须进口的原材料可以通过与人民币汇率相对稳定的美元来结算，减少汇率变动带来的风险。实际上，从改革开放以来，我国各产业一直在加大国产化力度。其次，选择适当的计价货币。上市公司一般选择在付汇时以软币计价，收汇时以硬币计价，目前大多数纺织服装企业、进出口公司、对外承包公司等都采取此种方式进行避险，但是这种计价方式不仅会受到交易本身的限制，造成交易成本上升，而且会受到实际操作人对汇率市场判断的影响。再次，调整结算期限。如果企业的经营能力、市场控制能力和融资能力很强，在外汇市场剧烈变动时，可以提前或推迟结汇，从而避免损失。第四，收支冲销。企业也可以通过出口和进口来寻求一定的平衡，比如一些大型钢铁企业通过出口钢材赚取的外汇与进口必须的原材料之间寻找平衡，以规避时常变化的汇率风险。例如宝钢股份每年大约出口10%的钢铁产品用以平衡外汇变动风险。另外一些需要进口部分零配件的企业也积极地将部分产品用于出口，并选择适当的结算货币，减少外汇风险，比如上海汽车通过部分外销别克轿车来减少间接外汇风险。

　　二、灵活运用金融工具

　　对于上市公司来说，其外债结构所带来的汇率风险是最显著的。目前国内许多企业因购买欧洲或日本的设备而背负欧元或日元的债务，并且这些债务大多属于长期债务，特别是一些钢铁公司、航空公司、电力公司等。目前来看，由于日元和欧元的相对升值，造成一些公司长期借款项下的欧元与日元债务按人民币调整时，将增加数千万元到上亿元人民币的汇兑损失。按照会计准则，如果设备已投入正常使用，汇兑损益记入当期财务费用，致使财务费用的陡然上升冲减了主营业务利润。如果美元持续下跌，欧元持续升值，而企业又没有采取对冲措施进行弥补，这些账面损失将在某个年度中变成现金流实际支出的真实损失，对企业有一定影响。在这种情况下，运用一定的金融工具来规避和控制金融风险是非常必要的。

　　国际上通常使用的汇率避险金融工具主要有远期外汇合约、外汇期货、汇率互换等。由于我国金融市场尚处于发展阶段，标准化的衍生金融产品非常少，可供选择的一般只有以下几种方法：

　　第一，远期外汇买卖。一般来说，客户对外贸易结算、到国外投资、外汇借贷或还贷的过程中都会涉及到外汇保值的问题。通过远期外汇买卖业务，客户可事先将某一项目的外汇成本固定，或锁定远期外汇收付的换汇成本，从而达到保值的目的。

　　第二，外汇期权。外汇期权买卖是近年来出现的一种交易方式，外汇期权实际上赋予了期权买方一种权利。期权的买方有权在未来的一定时间内按约定的汇率向权利的卖方(如银行)买进或卖出约定数额的外币，同时当汇率朝向不利于自己变动的时候，期权的买方可以放弃此权利。因此，外汇期权具有相当大的灵活性。目前我国银行开展的这项业务还不是特别成熟，并只能提供欧式期权品种。

　　第三，货币互换。货币互换，又称货币掉期，是指交易双方在一定期限内将一定数量的一种货币与另一种一定数量的货币进行交换。

　　第四，外汇期货。期货外汇交易是指在约定的日期，按照已经确定的汇率，用美元买卖一定数量的另一种货币。由于受金融市场条件的限制，我国还没有外汇期货这一金融品种。

　　第五，改变融资方式。对于因为举借外债而面临巨大汇率风险的公司来说，可以根据自身的经营情况来改变融资方式，如发行国内债券等。中移动债券、广核债在某种程度上就是规避风险的产物。

　　从外汇管理层面来看应对人民币汇率变动的措施

　　一、禁止未经许可的证券投资资金流入

　　外汇管理部门应当对所有资本流入加强监测。对没有实际贸易和直接投资背景的资本，未经许可的证券投资资金，应当禁止其流入。对所有合规入境的资金，在结汇环节上都要加强真实需要的审核，从严控制外汇资金与人民币之间的交易活动。统一中、外资银行的外债管理办法，对境内外资金融机构举借外债实行总量控制，严格控制短期外债特别是贸易融资规模的增长，研究适当控制外汇贷款过快增长的可行措施。研究在不影响正常贸易和投资的情况下，对出口和外商直接投资收汇及结汇加强真实性审核的有效政策。

　　二、有选择地拓宽资本流出渠道

　　鼓励有实力的企业开展跨国经营，重点支持企业在海外发展加工装配、承包工程、开发战略资源。根据国家统一部署，研究推出引入境外机构在境内发行人民币债券，适当允许移民和继承财产的个人合法资产对外转移，条件成熟时推出QDII等措施。加强对包括银行、证券、保险在内的各类金融机构的外汇收支活动监管，适时开展外资银行、保险公司和证券公司外汇业务的专项检查。将证券公司、保险公司等非银行金融机构逐步纳入大额和可疑外汇资金交易报告体系。2003年，国家外汇局深化了对QDII的研究，重点探索了社保基金、保险公司等机构对外证券投资，以及引进境外金融机构在境内发行人民币债券等问题。

　　对金融机构发行以美元标价的中国债券是一项十分有益的尝试。虽然在初期仅限于银行间债券市场交易，但达到较大规模后，可以也应当进入证券市场。只有这样，才能有利于分散和控制国内美元债券市场的风险。由于美国投资者对持有人民币产生浓厚的兴趣，加上一些国家已打算在外汇储备中增加人民币头寸，对境外投资机构发行以人民币标价的中国债券也是必要的。这可以在人民币资本项目下实现完全可兑换前，充分发挥QFII制度的应有作用，因为境外投资者在今后可重新兑换为外汇资金的人民币资产将变得更加安全。